Razones para pensar que los inversores no se están protegiendo correctamente frente a un repunte de la inflación


Si bien la economía no es una ciencia exacta, lo cierto es que hay previsiones que presentan una complicación superior, como es el caso de los pronósticos sobre el coste de la vida. “Las previsiones sobre inflación siempre se equivocan”, corrobora Jonathan Baltora, gestor del AXA WF Global Inflation Bond, calificado como Blockbuster por los Sellos de Funds People.

Baltora opina que las últimas previsiones sobre la inflación “han sido erróneas porque se han centrado excesivamente en el precio del petróleo y no demasiado en la inflación subyacente, que excluye el precio de la energía y los alimentos”. La predicción del equipo de AXA IM especializado en inflación, asumiendo que el precio de la energía permanezca estable en niveles actuales, apunta a que en EE. UU. la inflación “debería llegar a algún lugar entre el 2% y el 2,5% a principios del año que viene”, mientras que en el caso de la eurozona debería situarse entre el 1% y el 1,2% a principios de 2017.

“Lo que me parece interesante es comparar este pronóstico con lo que están poniendo en precio los mercados, entre 50 y 70 puntos básicos por debajo de lo que esperamos nosotros”, detalla el gestor. En su opinión, los números están distorsionados por un enfoque excesivamente cortoplacista: “Creo que los mercados están excesivamente centrados en el comportamiento de la inflación en el corto plazo, como la evolución mensual del IPC, y también están excesivamente centrados en los movimientos del precio del petróleo en el corto plazo”.

Además, Baltora alerta de un error de base en la interpretación de este parámetro: “Los breakeven de la inflación deberían utilizarse para analizar el comportamiento en el futuro, mientras que el IPC es un reflejo del pasado. No deberían estar correlacionados, pero ambas referencias están muy cerca la una de la otra. Esto sugiere que el mercado está excesivamente centrado en el corto plazo”.  El gestor encuentra otro mensaje subyacente a este comportamiento: “Como gestores de bonos ligados a la inflación, sabemos que estos subirán cuando la inflación repunte, y por eso estamos positivos con la clase de activo. Sólo estamos hablando de que la inflación se va a acercar a los objetivos de los bancos centrales, asumiendo precios estables del petróleo. En ese escenario, los breakeven puestos en precio por el mercado están increíblemente baratos”.

El experto considera que el mercado se está guiando asimismo por un sentimiento muy negativo: “El sentimiento ha guiado excesivamente los progresos del mercado, algo que ha exacerbado el Brexit, pero al final debería disiparse y concentrarse en los fundamentales. Creemos que la inflación y los breakeven convergerán para finales de año”.

“Históricamente, la inflación puesta en precio por el mercado siempre es superior a la tasa de inflación; los inversores de bonos ligados a la inflación son inversores de renta fija que quieren proteger sus bonos de la inflación futura, y por eso había una prima. Hoy sucede lo contrario: los breakeven puestos en precio, especialmente en EE.UU., son más bajos que la tasa actual”, detalla Baltora. En su opinión, “esta valoración del mercado es coherente con un escenario de crisis, la última vez que sucedió algo parecido fue en 2011- 2012”. No obstante, no es el escenario con el que está trabajando, y de hecho este punto de vista sirve para reforzar su tesis sobre el atractivo de los TIPS (bonos del Tesoro de EE.UU. ligados a la inflación).

Otros dos factores importantes para gestionar esta clase de activo son el riesgo de divisa y la liquidez. “No tomamos riesgo de divisa en la cartera, pero sí estudiamos el movimiento de las divisas desde el ángulo de la inflación”, puntualiza el gestor sobre el primer factor. Éste comenta sobre el desplome de la libra que “es impresionante lo rápido que los economistas han ajustado sus previsiones de inflación para Reino Unido”, aunque cree que estos ajustes pecan de pesimistas.

El gestor indica que “en los dos días posteriores al Brexit la liquidez no estaba en tan buenas condiciones como lo habitual, pero fue bastante buena”. En líneas generales, Baltora opina que la liquidez de esta clase de activo se ha transformado. Por ejemplo, según estadísticas de la Fed de Nueva York, el volumen de negociación de TIPS ha alcanzado un máximo histórico de 16.000 millones de dólares al día, pero “los market makers se quejan de la liquidez”, dado que “antes la liquidez solía estar disponible a lo largo de toda la curva, pero ahora se ha concentrado más en torno a algunos bonos”. En el caso estadounidense, los bonos con mejor perfil de liquidez son los que han sido emitidos más recientemente. “Por esto se está volviendo cada vez más importante trabajar codo con codo con la mesa de negociación, para identificar dónde hay más liquidez y dónde hay menos”, afirma el gestor. Éste añade que AXA IM ha invertido en tecnología financiera que le permite detectar con más facilidad los bolsillos de liquidez.

Datos sobre la cartera 

Baltora comenta que la redistribución de la liquidez “está obligando a cambiar la manera en la que se construyen las carteras”. Por ejemplo, los TIPS (con preferencia por el tramo corto de la curva) son actualmente la mayor asignación del AXA WF Global Inflation Bond, cerca del 9%. “Puede parecer muy grande, pero al final comprar un 9% de ese bono no es muy diferente desde el punto de vista del riesgo que comprar a vencimientos más cortos. Está más concentrado, pero es más líquido”, resume. Baltora anticipa un incremento en la rotación de activos del fondo, como consecuencia de que van a estar “pendiente de cuándo un bono nuevo llega al mercado”. El gestor indica que la cartera también tiene exposición a bonos ligados a la inflación de Italia y España, con duraciones cortas.

La duración del fondo (rentabilidad real por duración) es de 12 años, en línea con el índice de referencia. El gestor es consciente de que, a priori, puede parecer muy elevada, aunque indica que en parte se debe a que las duraciones del mercado británico son muy largas, pero “son bonos con gran demanda por parte de inversores institucionales como los fondos de pensiones, por lo que son un dinero más estable, menos expuesto a una volatilidad excesiva”. Lo que están haciendo el gestor y su equipo es comparar los bonos soberanos con sus equivalentes ligados a la inflación “para poder medir los riesgos que tomamos con más precisión”. Según esta métrica, la duración equivaldría a 6,5 años.

 

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