Rachel Golder (Goldman Sachs AM): “Los retornos del high yield serán más bajos que los vistos en 2016, pero serán positivos”


“Aunque seguimos creyendo que estamos en la parte final del ciclo de crédito, ha sido un ciclo inusualmente largo que aún no está mostrando signos de sobrecalentamiento”, afirma Rachel Golder, gestora del GS Global High Yield (calificado como Blockbuster Funds People). “Los avances más recientes nos hacen sentirnos optimistas respecto a la posibilidad de que todavía tenemos por delante un periodo de datos económicos y corporativos sanos”, añade la gestora de Goldman Sachs AM.

Aunque Golder admite que “la elección de Trump toma parte de esta estimación”, aclara que, si se sienten optimistas, es por “las condiciones que ya estaban presentes antes de la elección”. A saber: la mejoría del mercado laboral, el repunte de la inflación, datos macro positivos procedentes de los PMI, la mejora de la confianza del consumidor, los resultados de la estadística de la Fed sobre  niveles de concesión de crédito… Golder añade a todo esto “la mejora de la salud corporativa a medida que se diluye la recesión de las materias primas”, lo que le permite vaticinar “bajas tasas de impago de aquí en adelante y crecimiento de los ingresos y los beneficios corporativos”.

Sobre las promesas de Trump, Golder destaca como “positivas para la economía estadounidense y para la salud de los mercados de capital” la posibilidad de rebajas de impuestos, el compromiso de invertir en infraestructuras, la posible desregulación y la amnistía fiscal a la repatriación de efectivo en el extranjero. Considera que “lo más posible es que tengan un impacto real a partir de 2018, porque el proceso legislativo para implementar estas iniciativas requiere tiempo”. En todo caso, la gestora indica que “el potencial de momento económico inducido por reformas políticas en 2018 nos vuelve relativamente constructivos respecto a la inversión en activos de riesgo estadounidenses en 2017”. Es por ello que se declara “modestamente positiva” en high yield para este año.

Golder alerta no obstante de la existencia de “razones para seguir siendo cautos”, que expone a continuación: “Los mercados no están poniendo en precio una prima particularmente alta por la volatilidad y la incertidumbre, y podrían ser vulnerables a cualquier alteración del actual sentimiento optimista de mercado”. Apunta como muestra de este optimismo rayano en la euforia el hecho de que el VIX haya batido mínimos de récord en lo que va de año.

Para Golder, la mayor fuente potencial de volatilidad que alterase este mercado optimista sería “la reacción a las iniciativas políticas de Trump, particularmente a aquellas relacionadas con el comercio y las relaciones internacionales”. También le preocupa que la Fed ejecute una subida repentina de tipos, aunque en este caso muestra su confianza en que “la Fed de Yellen seguirá aplicando subidas graduales y dependientes de los datos”.

La experta tampoco es ajena a las tensiones internacionales, que podrían contagiar al mercado estadounidense de un sentimiento risk off. Cita las elecciones generales previstas en Europa, pero da mayor relevancia a la escalada de endeudamiento de China: “Nos preocupa que las políticas actuales de China, que apoyan el crecimiento a expensas de los balances del gobierno y corporativo, sean insostenibles en el largo plazo”.

Posicionamiento del fondo

Golder sigue buscando bonos que ofrezcan una rentabilidad superior a la media o que presenten catalizadores para una apreciación de capital. Sin embargo, ha reducido en los últimos tiempos algunas de las exposiciones a bonos de mayor duración “que puedan ser más vulnerables a las subidas de tipos”. Por sectores, comenta que sigue constructiva en medios de comunicación, “donde el crecimiento del consumo está beneficiando a negocios como wifi o televisión por cable”; además, cree que si se flexibiliza el marco regulatorio podría “apoyar a la actividad de fusiones y adquisiciones”.

La gestora comenta que ahora está más positiva en los segmentos de energía, minería y metales industriales que el año pasado, gracias en parte a la solidez de la demanda global y a la decisión de la OPEP en diciembre del año pasado de rebajar los niveles de producción. No obstante, admite que “en muchos casos parece que las valoraciones han agotado su potencial”. En cambio, ha reducido exposición al sector salud, ante la posibilidad de que Trump consiga la derogación completa de Obamacare y de que el gobierno estadounidense decida controlar los precios de los fármacos.

La gestora espera que se incremente la dispersión entre distintos nombres del universo high yield a medida que se extienda el ciclo, por lo que otra de las decisiones que ha tomado ha sido revisar otra vez las coberturas de los nombres que ya tiene en cartera para “minimizar nuestra exposición a posibles impagos futuros, al tiempo que buscamos identificar los bonos con momento positivo”. La exposición general a riesgo es relativamente neutral respecto al índice de referencia. La intención de Golder es generar un rendimiento superior al índice “a través de la selección de valores y algo del posicionamiento en sectores ya expuestos”. 

En todo caso, la experta advierte que “los retornos en 2017 serán más bajos que los vistos en 2016, aunque creemos que seran positivos”. La gestora cree que “todavía hay algo de margen para una mayor compresión de los diferenciales”, al tener en cuenta que éstos ya estuvieron más bajos (335 puntos básicos en 2014, frente a los 410 puntos actuales), aunque aclara que “los diferenciales terminarán el año un poco más amplios que su nivel actual, por lo que espero que los retornos totales se sitúen modestamente por debajo del cupón”.

Su previsión para la tasa de impago es del 2,5% para este año, un 1% si se excluye el sector de la energía. “La rentabilidad actual del mercado está ahora por debajo del 6%, y pensamos que un cupón cercano al 6% combinado con los beneficios de la selección de bonos compensará de sobre las presiones generadas por pérdidas modestas a causa de impagos y la subida de los tipos de interés”, concluye.

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