A comienzos de 2009, los diferenciales de crédito empresarial cotizaban a niveles prácticamente históricos. Por aquel entonces consideramos que las valoraciones eran atractivas, pero las perspectivas estaban empañadas por un sombrío contexto económico, un aumento en la tasa de mora y un sistema financiero global sumido en la recapitalización. Siempre pensamos que, a la larga, el crédito se vería beneficiado por el inaudito nivel de reacción política y por las expectativas de estabilización económica, pero el ritmo de mejora ha sido mucho más rápido de lo que cabía esperar. El mercado de crédito con grado de inversión, ¿ha repuntado demasiado, y demasiado rápido?
¿Por qué han repuntado tanto y tan rápido los diferenciales?
A finales de 2008, los niveles históricos de los diferenciales tenían todo el sentido del mundo. El sistema bancario se encontraba al borde del colapso y los mercados mundiales se enfrentaban a un panorama de profunda recesión. Por aquel entonces, los diferenciales de crédito reflejaban el potencial real de un grave trastorno en los mercados financieros. Asimismo, reflejaban no sólo el temor a impagos, sino también un temor a los ajustes a valor del mercado y liquidez. Sin embargo, ahora que la reacción política se ha aclarado y que los mercados de capitales han vuelto a funcionar, las primas de liquidez y ajuste a valor de mercado han disminuido. Esta reducción en las primas es lo que hizo que los diferenciales históricos disminuyeran en el primer semestre de 2009. Sin embargo, la prima de impagos se ha mantenido. La pregunta, pues, ya no es si los diferenciales se recortarán o si el crédito puede ofrecer una rentabilidad atractiva. Las preguntas clave ahora son si esta recuperación es sostenible y si han perdido el tren los inversores que están analizando este tipo de activo hoy.
¿Es sostenible esta recuperación?
Las economías parecen haberse estabilizado y el crédito está circulando con mayor fluidez. La voluntad de los inversores de aportar capital les ha dado a las empresas la oportunidad de refinanciar sus deudas y reforzar el balance frente a las dificultades que puedan surgir, lo que ha dado lugar a una emisión histórica de deuda nueva en lo que llevamos de 2009. Normalmente estos niveles de oferta podrían ser señal de una saturación del mercado y un potencial para la ampliación de diferenciales. En esta ocasión, sin embargo, la demanda hasta ahora ha igualado e incluso superado a la oferta. El crédito con grado de inversión atrae a los inversores puesto que ofrece el perfil de rentabilidad potencial de un tipo de activo arriesgado a niveles actuales de diferenciales a la par que es más seguro, ya que aporta cupones fijos y altas tasas de recuperación en caso de impago, lo que contribuye a tranquilizar a unos inversores comprensiblemente nerviosos. Todo esto, en conjunción con las señales positivas tempranas mostradas por los datos macroeconómicos, sugiere que una recuperación sostenible es posible a partir de ahora. Además, el apoyo generalizado de los gobiernos a los bancos de todo el mundo ha servido para convertir el riesgo para el balance de las empresas en riesgo país.
¿Han perdido el tren del crédito?
Como mencionamos anteriormente, mientras el riesgo de liquidez ha disminuido, la prima de impago se mantiene al mismo nivel que a finales de 2008. Esto refleja la incertidumbre continuada relativa a la naturaleza de la recuperación y a la especulación sobre si puede tener forma de U, de V o de W. Si bien estos asuntos siguen siendo importantes, lo que realmente han de tener en cuenta los inversores es si se les está compensando adecuadamente por el riesgo adicional de invertir en bonos de empresa en vez de hacerlo en deuda pública. Consideramos que las perspectivas siguen siendo atractivas para esta clase de activos. Esto se debe a un rendimiento al vencimiento muy alto: a los inversores se les estaba pagando por esperar, y este sigue siendo el caso. En cuanto a la deuda pública, incluso en un entorno de recesión en el que aumentan los impagos y se incrementan los diferenciales, los cupones con grado de inversión compensan la depreciación del capital que podría experimentar un inversor y convierte el grado de inversión en una alternativa interesante frente al riesgo país. Esto sirve para reforzar el argumento de que los titulares de deuda pública están pagando un precio muy alto a cambio de la liquidez con independencia de si la necesitan o no.
¿Y ahora qué?
El crecimiento será lento y puede darse bastante volatilidad en el proceso, dado que tanto las empresas como los consumidores están dedicándose a sanear sus balances. No hay muchas probabilidades de que se repitan las ganancias «fáciles» derivadas del crédito obtenidas durante los primeros seis meses de 2009, y es posible que las rentabilidades sean ahora más comedidas y que se produzcan en un periodo de tiempo más largo. No obstante, las perspectivas para las rentabilidades bursátiles a medio plazo parecen sólidas a medida que disminuye la prima de liquidez y los riesgos de impago. Asimismo, las épocas de crispación y desastres dan lugar a oportunidades para aquellos gestores de inversión centrados en valores fundamentales y capaces de descubrir valores que cotizan por debajo de su precio. Ciertamente, identificar y evitar empresas con posibilidades de incurrir en impago o de sufrir la ignominia de una rebaja en su recomendación es una forma de generar rentabilidades superiores. Igualmente, buscar créditos de calidad por debajo de su precio real con flujos de caja previsibles también ofrece muchas oportunidades. Finalmente, el apoyo gubernamental generalizado prestado a los bancos de todo el mundo ha servido para trasladar el riesgo del balance de deuda corporativa al riesgo del balance de deuda soberana, y no se está compensando a los inversores por asumir un riesgo mayor. Así pues, tiene sentido exponerse a bonos de empresa en los que se compensa al inversor por el riesgo al que se expone.
