¿Qué se puede esperar del diferencial entre el bund y el treasury?


Cualquier inversor de renta fija que haya estado siguiendo atentamente el mercado desde mayo de 2013 –coincidiendo con la primera sugerencia de retirada de estímulos de Ben Bernanke- habrá observado que los diferenciales entre los bonos del Tesoro de EE.UU. y Alemania se han ampliado en todos los vencimientos desde entonces. “La divergencia económica de EE.UU. y Alemania implicaba una divergencia de políticas monetarias y, por tanto, una divergencia en las rentabilidades de los bonos”, resumen Bastien Drut, estratega y analista, en el último informe mensual Cross Asset publicado por Amundi. Con una importante puntualización: “Es impactante que el diferencial se ensanchase más en los vencimientos de mayor duración que en los de corta duración”, de ahí que se pregunte qué deberían esperar los inversores para los próximos meses dentro de este entorno.

Para encontrar una respuesta a esta pregunta, lo primero que hace Drut es analizar la serie histórica. En momentos anteriores de divergencia entre las políticas monetarias de uno y otro país durante las últimas décadas, constata que la amplitud del diferencial siempre había sido superior en los vencimientos más cortos respecto a los de mayor duración: la serie histórica desde 1994 refleja cinco puntos de inflexión en el diferencial entre el treasury y el bund (en términos absolutos), con una amplitud media de 215 puntos básicos para los vencimientos a 2 años, de 155 puntos para los bonos a 5 años y de 90 puntos básicos en el “papel” a 10 años “Es lógico, al haber menos razones para el crecimiento y la inflación en EE.UU. respecto a Alemania para divergir en el muy largo plazo que en el corto plazo”, afirma el experto.

Estos datos llevan al estratega a afirmar sin rodeos que “la situación actual es atípica”, puesto que la prima de riesgo de los bonos a dos años es muy baja, y la de los bonos a cinco años es inferior a la de los bonos a siete años. El experto cree que, siendo fieles al análisis de las medias históricas, los diferenciales de los bonos a 2 y 5 años deberían ensancharse en los próximos trimestres, mientras que la prima exigida a los bonos a 10 y 30 años ya se encuentran por encima de su amplitud media histórica. “El diferencial a 2 años tiene en particular gran potencial para ensancharse”, advierte Drut. 

La explicación que aporta el estratega y analista para justificar estas anomalías es que “el ciclo actual ha sido diferente de otros ciclos, principalmente por la estrategia de forward guidance de la Reserva Federal y el BCE”. “Al fijar las expectativas de que los tipos de interés permanecerían próximos a cero durante mucho tiempo, fijaron los tipos de interés a corto plazo cerca de 0 y, por consiguiente, el diferencial a 2 años permaneció bajo, mientras que los diferenciales a 10 y 30 años se han incrementado fuertemente desde mayo de 2013”, añade.

¿Qué podría pasar en el segundo semestre?

El experto de Amundi considera que la prima correspondiente al tramo de los dos años “está empezando a dar señales de vida” tras confirmar las proyecciones del Comité del Mercado Abierto de la Fed (FOMC) la expectativa de que se producirá una subida de tipos a mediados de 2015, por lo que espera que la rentabilidad adicional exigida al treasury respecto al bund se incremente a lo largo de los próximos seis meses. El objetivo del equipo de Amundi es que el bono a 2 años llegue al 0,8% para finales de 2014. “Como el BCE mantendrá su política de tipos de interés cero durante varios años, el diferencial del 2 años se ensanchará gradualmente y superará en algunos trimestres el diferencial de títulos con vencimiento más largos”, añade Drut. Éste considera que también hay algo de potencial de incremento de las primas a 5 años, aunque inferior que en el caso del 2 años. “Parece demasiado tarde esperar otro ensanchamiento sustancial de los diferenciales a 10 y 30 años desde los niveles actuales”, concluye.

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