¿Qué puedo hacer para mis carteras conservadoras con los tipos de interés en mínimos y los diferenciales de crédito investement grade reducidos?


Todos, particulares y profesionales, compartimos una preocupación generalizada. Tras meses donde refugiarse en activos gubernamentales y en la deuda de las compañías más sólidas, además de ser un mensaje atractivo en términos de seguridad, ha sido exitoso en rentabilidad y con un nivel de volatilidad mínimo, ahora el panorama es más complejo. Con tipos en mínimos históricos y con los diferenciales nuevamente ajustados la pregunta es lógica. ¿Y ahora qué? ¿Qué puedo ofrecer? ¿En qué invierto la parte conservadora de la cartera?Sin decir ni mucho menos que hay que salir corriendo de ningún sitio, para tratar de ser útiles, queríamos detallar estrategias complementarias que están empezando a popularizarse en la comunidad inversora.

Todos, particulares y profesionales, compartimos una preocupación generalizada. Tras meses donde refugiarse en activos gubernamentales y en la deuda de las compañías más sólidas, además de ser un mensaje atractivo en términos de seguridad, ha sido exitoso en rentabilidad y con un nivel de volatilidad mínimo, ahora el panorama es más complejo. Con tipos en mínimos históricos y con los diferenciales nuevamente ajustados la pregunta es lógica. ¿Y ahora qué? ¿Qué puedo ofrecer? ¿En qué invierto la parte conservadora de la cartera?Sin decir ni mucho menos que hay que salir corriendo de ningún sitio, para tratar de ser útiles, queríamos detallar estrategias complementarias que están empezando a popularizarse en la comunidad inversora.

APOSTAR POR UNA SUBIDA DE TIPOS DE INTERÉS

Idea de Inversión: Los tipos a corto en algún momento no muy lejano tienen que empezar a normalizarse & subir. El que surjan voces como las del propio Trichet hablando del fin del “quantitative easing” en Europa y las de Geithner o Bernanke, hablando del fin de la recesión y centradas en empezar a deshacer las medidas de emergencia implantadas en la economía norteamericana, hacen pensar que los tipos a 2 años en el entorno del 1% (según semana y lado del Atlántico en el que nos fijemos) pueden estar en zona de mínimos.Además, aunque no se considera la inflación una amenaza inminente, las materias primas continúan su escalada alcista, se empiezan a barajar incrementos fiscales (en varios países entre ellos España) y los indicadores de confianza se recuperan. Los gestores comienzan a reducir duraciones y la estrategia en concreto es ir tomando posiciones cortas en el 2años. Al mismo tiempo y debido a la complejidad de afinar cuando es el momento exacto para que este repunte de tipos de produzca, lo que están haciendo es asumir algo de duración vía bonos holandeses o en el 5años de la curva australiana (donde comparativamente queda más margen de reducción de tipos dentro de las economías desarrolladas). Los gestores son conscientes que, para ser un verdadero producto de retorno absoluto, tienen que poner los medios para poder ganar dinero en escenarios de subidas de tipos y por eso podrían llevar a tener duración negativa en el fondo para aportar verdadera descorrelación a las carteras.

BUSCAR OPORTUNIDADES DE VALOR RELATIVO EN CRÉDITO Y BENEFICIARSE DE LAS EMISIONES 100% AVALADAS.

Idea de Inversión: Comienzar a salirse de crédito o a cubrir las carteras y beneficarse de la todavía existente dispersión los diferentes bonos. No se esperan movimientos bruscos ni el mensaje es de salirse rápidamente de crédito. Es simplemente consecuencia de que los diferenciales de crédito han corrido mucho los últimos meses (especialmente los tramos de Investment Grade en términos comparativos) y a esto se le une que hay una ligera preocupación por los volúmenes emitidos y lanzados a los mercados primarios en comparación con la liquidez de los mercados secundarios.

Por eso es por lo que cubren el riesgo crediticio mayoritariamente en los productos más conservadores y la idea es seguir por esa línea en los productos de riesgo intermedio y alto. Nunca es sencillo ganar dinero en los mercados pero, para que se extienda la visión de los gestores, consideran que “se ha acabado en dinero fácil” en crédito. Siguen encontrando cierto valor en la parte más conservadora de los tramos A y BBB pero en lo que a las carteras de los productos de retorno absoluto se refiere, la estrategia es empezar a salirse y dejar sólo las apuestas de valor relativo. Mantienen las emisiones corporativas con respaldo gubernamental irrevocable al 100% por ser emisiones muy líquidas y sin riesgo crediticio relevante aunque no lo indique así su diferencial. Es muy importante que para ello dichas emisiones tengan “el respaldo irrevocable del Reino de España, Alemania, Holanda o Dinamarca” y no basta con que sean empresas de “propiedad gubernamental”.

Una vez que existe ese carácter claro y explícito de irrevocabilidad del respaldo gubernamental, determinadas emisiones de entidades como Commerzbank, Fortis, ING, CAM, o Caixa Cataluña son asimilables a emisiones gubernamentales. La estrategia exacta es comprar la emisión avalada, cubrirla con futuros sobre la curva swap y quedarte con el diferencial sin riesgo direccional de mercado.

Igualmente ocurre al otro lado del Atlántico. No es lo mismo Ginnie Mae que Freddie Mac o Fannie Mae. Aunque ahora mismo las dos últimas ya son propiedad del gobierno, la única que tiene carácter de pago irrevocable es Ginnie Mae. Es un tema posiblemente exagerado pero es para maximizar la prudencia. Calidad de Crediticia del fondo: AA+. VUELTA DEL CARRY TRADE. Idea de Inversión: Aprovechar la debilidad de las divisas con tipos de interés reducidos (dólar, yen, franco suizo, euro) frente a las divisas europeas y países emergentes con tipos más altos. Los bajos tipos que se están manteniendo en las principales economías desarrolladas y la vuelta de la liquidez está propiciando el retorno de viejas prácticas como la del carry trade.

Financiarse en divisas con tipos bajos e ir a buscar aquellas con márgenes más atractivos está impulsando tanto a divisas emergentes (Brasil, Sudáfrica) como a economías consolidadas (Noruega o Australia). Dentro de que el fondo es muy conservador en lo que a divisas se refiere, la estrategia de estar ligeramente corto en divisas como dólar, euro, yen (entre -1% y -3%) y largos en Brasil, Noruega, Dólar Australiano o Dólar canadiense, está aportando rentabilidad y descorrelación a los distintos productos apoyados además por el buen tono de las materias primas (volátiles pero con una tendencia alcista que dota lógicamente de mucha solvencia a las reservas de los países exportadores de las mismas) También, en lo que respecta a las estrategias en divisas, la idea es apostar por aquellas que hayan demostrado una mayor solidez en los momentos difíciles. Los países de la Europa continental no euro, especialmente Noruega y en menor medida Dinamarca, tienen unos niveles de endeudamiento bajos, el colchón de las materias primas y un sistema bancario aceptablemente saneado.

UTILIZAR LOS CONVERTIBLES PARA BENEFICIARSE DE LA VOLATILIDAD.

Idea de Inversión: La volatilidad vuelve a estar en precios atractivos. Los niveles de volatilidad se han visto reducidos significativamente en los últimos meses. Según se iba confirmando la recuperación de los mercados de renta variable, lo que perfectamente se puede denominar como “pánico comprador” o miedo a quedarse fuera de toda la recuperación, ha empujado paulatinamente a los inversores a tomar poco a poco posiciones y a vivir dos trimestres de subidas constantes. Aunque el consenso es que la tendencia sigue siendo alcista, parece sensato pensar que ésta vendrá acompañada de unos mayores niveles de volatilidad. En breve llega la hora de ver si los indicadores adelantados y las buenas perspectivas se confirman y, las dudas o las tomas de beneficio, pueden salpicar una potencial tendencia alcista. Por lo tanto, la estrategia es utilizar la convexidad de los convertibles, apostar por escenarios más volátiles (ya sean alcistas o bajistas) y por coherencia cubrir dentro de lo posible, el riesgo convertibles (con itraxx main o itraxx crossover según niveles de liquidez y momento de mercado)

COMPRAR PROTECCIÓN POR SI ACASO AHORA QUE ES BARATA.

Idea de Inversión: Invertir en seguros comprados en áreas puntuales del crédito que todavía sigan en problemas y en inflación. Cuando llega la euforia y baja la volatilidad es el mejor momento para intentar salirse de la tendencia y comprar protección en aquellos activos que si pasa algo entrarán nuevamente en serios problemas. Muchos gestores mantiene los “paraguas” comprados por si llueve en el mercado de locales comerciales americanos (cortos de CMBX), en aseguradoras americanas (vía CDS) y mercado residencial en Reino Unido. También se sigue pensando que la inflación no será un problema en 2009 pero comprar inflación japonesa a 6 años es atractivo debido a las bajas perspectivas que se descuentan. De llegar la inflación sería desde Asia. Igualmente ha adquirido alguna posición en TIPS.

RENTA FIJA EMERGENTE EN DIVISA LOCAL.

Idea de Inversión: Volver a finarse en los fundamentales de estas economías una vez que han resuelto el motivo por el que se contagiaron de la crisis: Normalización de los flujos de capital a economías emergentes. Una de las noticias más favorables para el activo es la mejora en los flujos de inversión que salieron huyendo en el 4º Trimestre del 2008 para hacer frente a las marging calls y por pánico. Nuevamente, tal y como refleja la debilidad del dólar, vuelven hacia las economías emergentes. En parte por culpa del carry trade, también apoyadas por el papel de los gobiernos locales pero por una batería de argumentos que a continuación os detallo.

Está claro que riesgo en esta estrategia hay (aunque comparativamente con otros activos de riesgo dentro de renta fija, la deuda emergente es la que menos ha recuperado) pero los gestores recalcan lo siguiente: Las economías emergentes están infinitamente menos endeudadas que los países desarrollados. Son las primeras que piensan seguir reduciendo su deuda en un total de 8 billones de dólares en los próximos meses mientras que los miembros del G7 empiezan a contar por trillones su endeudamiento. La evolución de dichos apalancamientos obviamente dependerá del panorama al que tengamos que hacer frente pero, incluso en el peor de los escenarios (worst-case scenario) los diferenciales son muy claros. Si las cosas se complican los gobiernos del G20 tendrán un nivel de endeudamiento medio de 150% del PIB mientras que las economías emergentes apenas superarán el 40%.

Tanto los diferenciales de crédito como las divisas tendrán que recoger esta realidad. Invertir en deuda emergente en el año posterior a una crisis está especialmente bien pagado, su principal riesgo últimamente se está reduciendo. La falta de liquidez de los bancos europeos y americanos suponía una amenaza importante para las líneas de crédito de las economías emergentes. El repunte de las materias primas, las inyecciones por parte de entidades gubernamentales locales que compensan la falta de capital privado (ver cuadro abajo) y la debilidad (o al menos no fortaleza del dólar) neutralizan el riesgo que más preocupaba en este activo. Otro de los riesgos que amenazan a las divisas emergentes es la apreciación de dólar. Los trillones de dólares a los que tendrá que hacer frente la economía americana, la necesidad de diversificación de las reservas (altamente concentradas en dólares) y la caída de popularidad del billete verde tras la tempestad (ver líneas de swaps abiertas por Bancos Centrales en la Reserva Federal) invitan a pensar que una apreciación fuerte del dólar es un riesgo poco probable y asumible.

No debemos olvidar que la liquidez de las emisiones en divisas locales y su crecimiento en los últimos años es manifiesto. Los fondos de pensiones y los gobiernos locales son contrapartida en última instancia de este tipo de deuda lo que mejora la liquidez de las mismas. Efectivamente, como es de lo poco líquido que hay entre los activos de riesgo de renta fija, la volatilidad del activo se incrementa pero el riesgo de iliquidez es mucho menor. Por todo lo anterior y aunque parezca contradictorio, la inclusión de renta fija emergente en divisa local reduce significativamente el riesgo de las carteras y mejora el Sharpe especialmente de carteras de bonos gubernamentales y de crédito de alta calidad. Peso recomendado (5%-20%) según perfiles. El argumento se resume perfectamente en el siguiente interrogante. ¿Cuál es el único activo de renta fija que se comporta bien ante repuntes de materias primas, recuperación del apetito por el riesgo y que sobrelleva escenarios de posible repunte inflacionista?

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