TRIBUNA de Jacobo Arteaga, gestor y CEO de BrightGate Capital SGIIC.
El que China aparezca en un titular es siempre motivo de alarmismo en función de la procedencia de la información. La prensa o los research de los bancos occidental suele tener un sesgo alarmista, los orientales mucho más continuistas. ¿Deberían alarmarse los chinos por las políticas de Trump o deberían desmitificar su populismo electoral? ¿El renmimbi está en un proceso depreciativo como apuestan los hedge funds o fairly valued como dice el FMI?, el sector inmobiliario ¿está desacelerándose o ha pinchado la burbuja? La transición política en China ¿es un elemento perturbador o una consolidación política?
El año 2016 ha sido un periodo volátil que comenzó, en el gigante asiático, con abultadas salidas de capital, seguidas de un paquete de estímulos por parte del gobierno, una fuerte subida del mercado inmobiliario y finalizó con la sorpresa del Brexit y un nuevo presidente en Estados Unidos. El año 2017 comenzará con un sector inmobiliario ralentizándose después de las medidas restrictivas adoptadas por el gobierno y tambores de guerra proteccionistas al otro lado del pacífico. Si hay una clara conclusión que extraemos del pasado, es que los proteccionismos y las guerras comerciales no benefician a nadie, al contrario, perjudican a todos. La buena noticia es que las políticas de Trump pueden suponer un catalizador para acelerar las tan necesitadas reformas en China: terminar de limpiar la sobrecapacidad de determinadas industrias y continuar con las reformas del sistema financiero.
CLSA en su informe denominado Top Macro Trends for China 2017 identifica nueve puntos clave que pasaremos a analizar y que podemos dividir en dos grandes grupos: el impacto de las políticas de Trump sobre la economía China y el programa de reformas del gobierno.
- El proteccionismo de Trump: si Trump impone unos aranceles del 45% sobre las importaciones chinas, tal y como ha anunciado durante su campaña, esto podría afectar en un decrecimiento estimado de su PIB en torno al 1,3%. A priori parece que la balanza comercial está escorada hacia Estados Unidos: este país importa 480 billones de dólares de China mientras que exporta tan solo 110. Esta cifra habría que matizarla ya que las importaciones de Estados Unidos no solo se reducen a productos manufactureros con el sello de made in China. La mitad de esta cifra (240 billones de dólares) son importaciones de productos tecnológicos fabricados por compañías norteamericanas en China y exportadas a Estados Unidos más componentes intermedios que necesitan las corporaciones americanas para su producción local. Apple importa de China los Iphones que vende por todo el mundo. HP y Dell fabrican igualmente en suelo chino por mencionar algunos ejemplos. En dicha cifra de importaciones incluiríamos igualmente productos fabricados en China por otros países tales como Korea, Taiwan y Japón e importados por los norteamericanos. Las cadenas de suministros se han globalizado.
Si Estados Unidos decide fijar aranceles del 45% a las importaciones chinas estaría disparando en la línea de flotación de muchas compañías tecnológicas americanas. Apple y otras muchas compañías repercutirían al consumidor el encarecimiento de costes y no olvidemos que el crecimiento del PIB en EE.UU. viene explicado en más de un 70% por el consumo interno. Es lícito pensar que China no se va a quedar de brazos cruzados y equipararía con un arancel del 45% las importaciones americanas. La totalidad de productos importados en China, provenientes de EE.UU., son productos fabricados por compañías americanas (Boeing, General Motors, Nike, Starbucks, etc). Prácticamente no existen compañías chinas fabricando en suelo norteamericano y exportando hacia su país de origen.
Vemos por tanto que la balanza comercial no está tan escorada como aparentemente parece y que ambos países tienen mucho más que perder que los beneficios obtenidos por medidas proteccionistas. No debemos de alarmarnos por ahora. Trump tan solo tiene potestad de gravar con aranceles de hasta un 15% durante 150 días a no ser que se trate de una emergencia nacional. Medidas de mayor calado tienen que pasar por la aprobación del Congreso de Estados Unidos y no será tarea fácil convencer a muchos liberales republicanos seguidores del libre mercado que propugna Adam Smith de las ventajas de dichas medidas proteccionistas. Es algo que pasarían años antes de su aprobación en el congreso, de llegar algún día a implementarse.
- Impacto en China de un repunte de inflación en EE.UU.: un repunte inflacionista en EE.UU. producto de las medidas Trump se manifestaría en subidas de tipos de interés. Si analizamos los datos haciendo una regresión del CPI (Consumer Price Index) desde 1996 podemos observar que la inflación americana y la China están muy descorrelacionadas. El CPI chino está muy ligado al precio de los alimentos mientras que el norteamericano al precio de la energía. Es improbable ver escenarios para el 2017 de subidas de tipos de interés en China ya que penalizaría su crecimiento. Al igual que es improbable ver rebrotes de inflación. Las subidas experimentadas en los precios de las materias primas son claramente inflacionistas pero estas se verían compensadas con presiones deflacionistas en el mercado inmobiliario chino. Además, China regula los precios energéticos y de las materias primas para no traspasar a productores y consumidores dichos impactos inflacionistas. Un dólar fuerte produciría tensiones cambiarias que provocarían salidas de capital en China y adicionalmente haría que las importaciones americanas se encarecieran y fueran menos competitivas. Pero China podría sustituir esos productos en mercados de otros socios comerciales como Europa, Japón o Corea.
- La depreciación del Renmimbi es manejable: Hemos visto depreciarse el renmimbi contra el dólar un 3,5% desde septiembre. EL PBOC está preocupado por la fortaleza del billete verde y hay debates internos en China sobre la conveniencia de depreciar adicionalmente su moneda un 5% adicional hasta niveles de 7,3 renmimbi por cada dólar durante el ejercicio 2017 (el consenso de mercado lo sitúa en 7,09 para el 2017). Permitir al renmimbi depreciarse hasta esos niveles sería a costa de apreciarse contra monedas débiles como el euro y el yen en la misma proporción. Recordemos que China ha dejado de usar el dólar como moneda de referencia. Es ahora el CFTES, una cesta de monedas representativas de sus socios comerciales, la moneda de referencia sobre las que se aplican políticas cambiarias.
El FMI ha declarado recientemente, coincidiendo con la entrada del renmimbi en la cesta de los SDR (Special Drawing Rights) que dicha moneda ha dejado de estar infravalorada. El Instituto Peterson, muy crítico en el pasado con un yuan depreciado, ha declarado igualmente que la moneda China no se encuentra ni sobre-depreciada (establecen este término cuando el superávit por cuenta corriente excede el 3% del PIB) ni sobre-valorada (cuando tiene un déficit superior al 3% de PIB).
Trump ha tachado a China como un manipulador de su divisa. No parece que a la vista de lo mencionado en el párrafo anterior este muy acertado en su comentario. No se trata de una opinión personal, es lo que afirma el departamento del tesoro norteamericano. Hay tres criterios seguidos por el US Treasury Department que determinan si una moneda tiene una ventaja competitiva injusta por valoraciones cambiarias: un superávit comercial bilateral superior a 20 billones de dólares (China supera este nivel), un superávit en la balanza por cuenta corriente superior el 3% del PIB (no cumple con este criterio) y compras netas de moneda extranjera que superan al menos en un 2% el PIB de una economía en un período de 12 meses (tampoco cumple con dicho criterio). China, por tanto, según del departamento del tesoro norteamericano no es un manipulador de su divisa, por mucho que insista Trump.
- Salidas de capital y curva de tipos de interés: la ralentización del crecimiento del crédito debido a la debilidad en la demanda de crédito corporativo e hipotecario genera un exceso de liquidez en el sistema. El Gobierno chino tiene que canalizar esa liquidez ya que de lo contrario podría fluir hacía activos más especulativos (creando burbujas) o salidas de capital del país (creando tensiones en su moneda). Hemos visto en el pasado como excesos de liquidez han terminado creando burbujas en la renta variable China (A-Shares) o en el sector inmobiliario. La manera que tiene el gobierno de controlar ese exceso de liquidez es permitiendo que todos los tramos de la curva de tipos incrementen su rentabilidad (desde el corto al largo plazo). Esto es bueno para ahorradores y para compañías de seguros que se benefician de mayores rentabilidades en sus instrumentos de renta fija. Es malo para los bancos ya que tienen una mayor presión sobre sus márgenes con mayores costes de financiación en un entorno de baja demanda crediticia.
- Ciclo inmobiliario en China: De los tres ciclos alcistas que ha habido en el sector inmobiliario desde la GFI (Global Financial Crisis del 2008); sin duda este último, que comenzó a inicios del 2016 ha sido el más pronunciado. En octubre se implantaron medidas para frenar dicha expansión y hemos visto como han tenido su efecto con caídas en los volúmenes de ventas de propiedades en las ciudades Tier-1 de hasta un 30% y de un 15% en las Tier-2 durante el mismo mes de octubre. El Gobierno ha aprendido de sus errores de otros ciclos y ha implementado medidas mucho más efectivas tales como imponer restricciones, no al sector inmobiliario en su conjunto, sino solo a las provincias donde se estaban formando burbujas y restringir el acceso al crédito a promotores en los lugares donde les interesa al gobierno frenar un proceso especulativo. Lo bueno de este último ciclo alcista respecto a los anteriores es que no hemos entrado en una época restrictiva con altos inventarios. Es por ello por lo que es previsible que no haya fuertes caídas en precios inmobiliarios (CLSA estima un -3,7% las caídas en el Índice de las 100 mayores ciudades chinas) y durará unos tres trimestres, por lo que es probable que veamos precios inmobiliarios recuperándose a partir del último trimestre de 2017.
- Estímulos Fiscales: Si el Gobierno chino establece un objetivo de crecimiento del 6,5% para el 2017 será un desafío interesante dado las restricciones en el sector inmobiliario y el riesgo de las políticas de Trump. Para alcanzar dicho objetivo el gobierno va a tener que mantener una expansión en las inversiones de al menos un 8% (FAI – Fixed Asset Investments). Podría conseguir este objetivo siempre y cuando acelere el gasto en infraestructuras desde cotas del 17,5% del 2016 hasta niveles del 19% en el 2017 junto con un incremento del déficit presupuestario que podrá verse incrementado desde el 3% actual hasta niveles del 4-5%. China está utilizando los PPP’s (Public & Private Partnerships) como un nuevo modelo de financiación de infraestructuras. Es una evidente mejora respecto a los antiguos LGFV’s (Local Government Financing Vehicles) utilizados en el pasado. Hasta ahora ha habido 752 proyectos de PPP en sectores claramente beneficiados tales como transporte, industria médica, sector educativo y mejoras medioambientales.
- Deuda total y deuda mala: La deuda total continúa incrementándose superando el 260% del PIB. Crecimiento basado en expansión crediticia en sectores con sobrecapacidad han producido un deterioro en la eficiencia del destino de dichos recursos necesitándose en la actualidad, en algunas industrias, hasta seis unidades de deuda para generar una unidad de crecimiento de PIB. Sería lógico pensar que el crecimiento del crédito se va a ralentizar durante el 2017 debido a la ralentización de crédito hipotecario y baja demanda del crédito corporativo. Si China continúa adelante con su décimo tercer plan quinquenal con crecimientos objetivos del 6,5% hasta el 2020, CLSA estima que la deuda total sobre el PIB crecerá desde el nivel actual hasta cotas del 320% en el 2020. Es probable que dicha expectativa de crecimiento se vea reducida en el 2018 cuando se produzca un traspaso de poder del presidente Xi Jinping a su sucesor.
Se estima que el nivel real de los Non-Performing Loans (NPL) de la banca china se sitúa en niveles del 15.6%, nueve veces superior que el dato oficial del 1,7%. Este tema ya lo tratamos en anteriores artículos donde abordamos las consecuencias y soluciones de las que disponen.
- Proceso de reformas estructurales en marcha: una de las prioridades del presidente chino es acelerar el proceso de reformas de los SOE (Stated Owned Enterprises). Durante el ejercicio 2016 China ha reformado por ejemplo el sector del carbón. Estableció una medida donde se limitaba la actividad productiva de esta industria a 276 días al año lo que ha resultado en escasez de dicho mineral y por tanto subidas de precios. La lección que ha aprendido el gobierno a través de dicha medida ha sido que el incremento en el precio de un commodity te permite reducir la sobrecapacidad de dicha industria mientras mitigas los riesgos de quiebra. Las siguientes industrias con sobrecapacidad donde veremos impulsos reformistas en el 2017 son el acero, aluminio, cemento y cristal.
En un discurso que pronunció el presidente Xi Jinping en octubre del presente año recalcó que quería un rol más activo por parte del partido comunista chino en las reformas de las SOE. Este discurso ha sido interpretado por muchos como el nuevo comienzo de una era en la que las grandes corporaciones estatales sean reestructuradas y posicionadas como un ejemplo de la gestión del partido comunista chino fuera de sus fronteras.
En primer lugar, se han categorizado las empresas públicas en dos grandes bloques: las que tienen claramente un fin público y las que tiene un fin comercial. En estas últimas, el objetivo es que compitan abiertamente en el mercado libre internacional. Se incentivarán las fusiones entre ellas, la entrada de capital privado de cara a una gestión público privado más eficiente y la venta de activos no estratégicos. En septiembre del presente año el organismo regulador de las SOE denominado la SASAC (Stated Owned Assets Supervision and Administration Commission) estableció un plazo para que a finales del 2017 las empresas estatales hayan terminado las reformas organizativas y estatutarias para que puedan comenzar a operar en 2018 como nuevas entidades. Adicionalmente han creado un fondo dotado con 350.000 millones de renmimbi para ayudar a las SOE’s a paliar los costes de dichas reestructuraciones e impulsar el proceso de fusiones y adquisiciones entre ellas.
- Una transición política requiere estabilidad: Entramos en el 2017, año en el que se celebrará el decimonoveno congreso del partido comunista chino. Se elegirán no solo el nuevo presidente chino sino el secretario general del partido, del Politburo y los siete miembros del Politburo Standing Committee (PSC). Recordemos que el PSC es el órgano más influyente del partido y cinco de sus siete miembros debería retirarse al haber alcanzado la edad de 68 años, según sus estatutos. No pensamos que vaya a haber cambios significativos en las políticas antes del otoño, fecha en la que se nombraran los nuevos miembros. El objetivo en estos momentos en China es garantizar la estabilidad y minimizar las posibilidades de sobresaltos. Esto podría explicar las fuertes medidas restrictivas implementadas en octubre del presente año sobre el sector inmobiliario. No quieren sustos el año que viene ni burbujas latentes. La campaña anticorrupción sigue su curso, pero hemos constatado una relajación en la intensidad de la misma, no solo por una reducción en el crecimiento del número de casos abiertos sino también por un repunte en las actividades lúdicas de Macau. Una estabilización en dicha campaña tiene un aspecto beneficioso en el consumo y en la economía en su conjunto en el corto plazo.
