¿Qué pasa con la volatilidad?


Desde el pasado verano la volatilidad a corto plazo del mercado americano, medida a través del VIX INDEX, ha caído desde niveles de 40-45 hasta 15-16 de la actualidad. Teniendo como origen el año 2007, siempre que dicho indicador se ha situado en estos niveles hemos asistido a correcciones significativas en los mercados de renta variable en las semanas/meses venideras. Al fin y al cabo, niveles como los apuntados previamente se asocian a estados de tranquilidad de los inversores.

Si miramos la estructura de la curva de volatilidad, la que descuentan los sucesivos futuros de dicho indicador, la información que nos proporciona dista mucho de la que nos da el corto plazo en términos de euforia de los inversores. Dicha curva presenta una pendiente extrema. A modo de ejemplo vemos como el futuro del VIX a Noviembre se sitúa en 26, más de un 60% por encima del nivel de corto plazo.

Si analizamos desde un punto de vista histórico la diferencia entre la volatilidad implícita a 1 año menos la de 3 meses vemos que se sitúa en niveles máximos de los últimos tiempos. Esta situación no reflejaría tanto optimismo en el medio plazo. Uno de los motivos que podemos esgrimir ante esta situación es la fuerte entrada de dinero en fondos, ETF´s y productos estructurados que tienen como estrategia la compra de opciones sobre la volatilidad con objetivo de cobertura de las cartera de renta variable. Sobre este punto también tenemos que añadir que la volatilidad se está considerando como un nuevo tipo de activo, lo que está atrayendo una cantidad considerable de inversores.

Es importante destacar en este punto que los inversores, en términos generales, no pueden comprar fácilmente el contado de la volatilidad, lo que les obliga a comprar los distintos plazos de la estructura de la curva. El resultado práctico de todo ello es un fuerte carry negativo con las consiguientes pérdidas si no se produce una subida brusca de la volatilidad en el corto plazo.

Otro de los aspectos a destacar en relación a la supuesta satisfacción de los inversores con la tendencia alcista del mercado americano, es la fuerte diferencia de volatilidad implícita entre los distintos precios de ejercicio. A modo de ejemplo, una opción Put a 3 meses sobre el SP 500 un 10% fuera de dinero se paga más del doble en términos de volatilidad que una opción Call un 10% también fuera de dinero. Estos datos no reflejarían nuevamente esa euforia de los inversores. Con todo lo comentado hasta ahora podemos sacar algunas conclusiones:

1.) La cobertura de las carteras de renta variable con opciones sobre la volatilidad está cara desde un punto de vista histórico.

2.) Las características actuales de la curva de volatilidad, una fuerte pendiente positiva y un skew elevado, no son propias de un estado de complacencia, más bien todo lo contrario. Los inversores están destinando fuerte cantidades de dinero a comprar protección y, lo que es más importante, un mayor porcentaje del activo subyacente.

3.) En caso de que se produzca una corrección significativa y la volatilidad suba, el resultado de la cobertura no será tan espectacular como lo ha sido en el pasado. No olvidemos que estamos comprando caro.

4.) Si la volatilidad no aumenta, veremos en los próximos meses resultados muy negativos en productos direccionales de volatilidad, muy por encima de lo que muchos esperan. Quizás, en este escenario, los únicos ganadores sean los que han vendido cara esa protección. Al fin y al cabo, siempre hay vencedores y vencidos...

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