Martin Wolburg, economista senior de Generali Investments, cree que, en un escenario en el que la interacción de las incertidumbres en torno a una recesión y la solución de la crisis de la eurozona castigarán a los activos de riesgo, la deuda pública de alta calidad seguirá actuando de refugio y mantendrá sus altos niveles actuales.
Para Stephen Thariyan, responsable de crédito de Henderson Global Investors, “nuestros mercados permanecen en un estado bastante convulsivo, dada la abundancia de shocks en el sistema y en el mercado de bonos en particular. En conjunto, los problemas de la deuda soberana periférica europea, las perspectivas para el crecimiento económico global, el aumento de la regulación/litigios bancarios y la eficacia o no de las políticas económicas han incrementando la volatilidad de forma dramática y alentado a los inversores de crédito a reducir el riesgo. Individualmente las noticias negativas sobre cualquiera de estos asuntos podrían conducir a nuestros mercados a un punto más débil de fijación de precios. Combinado, el impacto podría incrementarse materialmente y presenta una “riesgo de cola” similar o potencialmente peor que en la crisis financiera de 2008. Desde nuestro punto de vista, la situación europea necesita una resolución más definitiva o un plan creíble antes de que otros problemas puedan mejorar suficientemente para devolver el apetito por los bonos corporativos. La calidad de la solución para la periferia europea hasta la fecha no ha tenido la credibilidad suficiente y nos preocupa que, si bien existe voluntad política, los mercados financieros han tratado hasta ahora las políticas de manera ingenua y como poco convenientes. Esto inevitablemente produce una revaloración del riesgo. Mientras que muchas empresas permanecen sanas y una revaloración global del riesgo da oportunidades en compañías de buena calidad, la exposición a la clase de activos se verá atenuada hasta que el riesgo de quiebra de la deuda periférica soberana esté correctamente resuelto. Nosotros prevemos que los spreads de crédito continuarán siendo volátiles hasta Navidad, con la posibilidad de que se produzcan fuertes rallies a corto plazo después de cualquier comentario constructivo de la Troika, pero también se pueden producir mayores ventas si se publican datos económicos más débiles o existen mayores preocupaciones de quiebra soberana”.
Para Stuart Thomson, economista de Ignis Asset Management, la principal consecuencia del proceso de desapalancamiento simultáneo de los sectores de consumo, financieros y de los gobiernos en las principales economías industrializadas que estamos viviendo es la amenaza de entrar en recesión, lo que condicionará la gestión de la renta fija. “La recesión posiblemente será una realidad en Europa, con la paradoja de que la austeridad fiscal conducirá a la eventual reestructuración de la deuda griega. El impago de Grecia es algo conocido, pero desconocemos el cuándo. Desde Ignis creemos que el momento más probable de este evento será en marzo de 2012, con los políticos decididos a evitar el incumplimiento antes de que finalice este año”. Para Ignis, las incógnitas desconocidas son las consecuencias para los otros periféricos, Portugal, Italia, Irlanda y España, así como para las débiles economías centrales de Francia y Bélgica. “Creemos que Portugal e Irlanda requerirán rescates adicionales, que también vendrán acompañados de quitas en su deuda, mientras que los diferenciales contra Alemania también es probable que se amplíen en los otros mercados”, afirma Thomson. Y todo, en un contexto de recapitalización de los sistemas bancarios con el apoyo de los gobiernos, que podría conducir a nuevas bajadas en las calificaciones soberanas. En este contexto, cree que el BCE bajará los tipos hasta dejarlos en el 1% en octubre- noviembre y llegará más allá hasta situarlos en el 0,5% a finales del primer trimestre de 2012, aumentando también la provisión de liquidez a través de la ampliación del vencimiento de las operaciones de recompra. También la Reserva Federal se ha embarcado en la operación “Twist”, lo cual cree importante para el medio plazo, “porque el aplanamiento de la curva de tipos tiene como objetivo fomentar una mayor inversión corporativa en proyectos a largo plazo que generen empleo”. Ignis AM espera que la próxima tanda de estímulo monetario de la Fed sea en diciembre, mientras que el Banco de Inglaterra se espera que reanude la expansión en noviembre. “El objetivo de esta política monetaria no convencional será la de evitar la recesión, pero el crecimiento resultante será muy bajo y la rentabilidad de los activos será por tanto muy decepcionante. Esto propiciará que se pague una prima en aquellos activos que proporcionen ingresos”, dice el economista.
Manuel Arroyo, director de estrategia de JP Morgan AM para España y Portugal, explica que, aunque no esperan rentabilidades negativas, la deuda soberana de economías desarrolladas parece uno de los activos más caros del momento, por lo que dentro de renta fija siguen apostando por crédito – principalmente High Yield de Estados Unidos y Deuda Emergente-.
Stefan Isaacs y Anthony Doyle, de M&G Investments, consideran que en este entorno es importante recordar que la volatilidad permanecerá en los mercados. En este escenario, creen que la deuda corporativa con grado de inversión y de alta rentabilidad presentan atractivo debido a la salud de las empresas fuera del sector financiero y al escenario de bajos tipos, baja inflación y crecimiento, destacando la importancia de los cupones. “Los retornos en estos mercados estarán catalizados por una combinación de rentas y apreciación del capital, a diferencia de 2009 donde el factor dominante era el estrechamiento de diferenciales”. Por ello dicen que estos activos presentan valor a los precios actuales, sobre todo frente al a liquidez, pues están descontando una recesión. “Los precios sólo tienen en cuenta los riesgos bajistas, pero no consideran las posibilidades de soluciones a los problemas más positivas”, comentan. En el primer caso, son alcistas en los diferenciales de la deuda con grado de inversión, con valoraciones históricamente bajas, una oferta baja y mejoras en los balances de las empresas. En la deuda high yield, apuestan por negocios capitalizados. Actualmente, infraponderan la Europa periférica, tanto a nivel público como corporativo, y prefieren firmas del norte de Europa y bonos estatales de EEUU de corta duración.
Helge J. Pedersen, economista jefe global de Nordea, asegura que la combinación de una política monetaria laxa con un alto nivel de aversión al riesgo, mantendrá las rentabilidades de los bonos públicos muy bajas hasta finales de año. Sin embargo, en la medida en que los inversores empiezan a poner en precio el riesgo de crédito de los bonos gubernamentales, los diferenciales entre los países fluctuarán de manera violenta. “Esperamos que los índices de referencia de los bonos de EEUU y Alemania aumenten sus diferenciales hasta entre el 3,5% y el 4% hasta finales de 2011”, asegura.
Pioneer Investments infrapondera los bonos públicos ante el escaso atractivo de sus rentabilidades, por debajo de la ratio de inflación, aunque considera que en el actual escenario aportan protección. “La crisis soberana europea se está extendiendo a más países y los errores políticos no calman a los inversoes, en un momento de menor crecimiento económico global que no se recuperará a corto plazo ante las restrictivas políticas fiscales”, explica la gestora. De ahí su infraponderación de los bonos gubernamentales europeos y la posición neutral en los estadounidenses. Sin embargo, es más positiva en crédito: sobrepondera los bonos corporativos europeos –donde las compañías están comprometidas con los recortes de costes a pesar de los crecientes beneficios y a pesar de que los bancos suponen parte de las emisiones- y es neutral en EEUU, donde recomienda una mayor selección. Con respecto a la deuda emergente es neutral.
Gregor Hirt, responsable de multi-activos para Europa continental de Schroders, mantiene una visión positiva en los tipos de interés, en la medida en que mientras los tipos reales están en mínimos, no hay temores a una amenaza inflacionista a corto plazo. “Las incertidumbres que rodean los mercados, sobre todo en la Eurozona, justican esos niveles”, dice la gestora. Hirt sigue favoreciendo los bonos de Alemania como activo refugio y evitando la periferia. “Creemos que los diferenciales de tipos de interés de esos países seguirán creciendo en el cuarto trimestre del año, pues la oportunidad de encontrar una rápida solución a la crisis de deuda no está aún sobre la mesa”. Al margen de la periferia, Schroders cree que los problemas podrían extenderse a otros mercados como el belga, pues los tipos no son tan altos y el nivel de deuda y de problemas políticos podría afectar a su mercado de deuda.
Para Abbas Owainati, del equipo de Asset Allocation de Skandia Investment Group, “con las rentabilidades de los gobiernos en sus mínimos históricos, seguimos infraponderando renta fija”. Sin embargo, la gestora sobrepondera la deuda con grado de inversión y también ha incrementado ligeramente sus posiciones en deuda de alta rentabilidad. “Tanto los bonos con grado de inversión como sin él se debilitaron de forma significativa en agosto, sobre todo en Europa”, comenta el experto, añadiendo que, “con las finanzas empresariales en buena forma, es una buena oportunidad para incrementar la exposición”. Así, los diferenciales del high yield son los mayores de los últimos cinco años. La gestora, sin embargo, ha recortado sus posiciones en deuda emergente hasta neutral, debido al estrechamiento de diferenciales y a la gran duración del sector. Por otra parte, sigue infraponderandola deuda pública y cuenta con una pequeña exposición a bonos ligados a la inflación.
Standard Life es muy positiva con la deuda corporativa, tanto con grado de inversión como high yield. En el primer caso, porque los flujos de caja de las empresas deberían favorecer un estrechamietno de diferenciales aunque la volatilidad de la deuda pública podría afectar a los retornos totales, y en el segundo, porque se benefician de un carry atractivo, saneados balances y bajos niveles de quiebra, si bien las preocupaciones sobre el crecimiento económico han afectado a las valoraciones. Por el contrario, es neutral con los bonos públicos en EEUU, Reino Unido, Japón y en la deuda ligada a la linflación, y negativo con la renta fija gubernamental europea, porque los mercados “core” se beneficiarán de flujos de capital en busca de refugios y moderados niveles de inflación pero los inversores están cada vez más preocupados por el panorama fiscal en los países de la eurozona.