¿Qué hay detrás de los tipos negativos de la deuda soberana?


Lo que parecía una excepción se está convirtiendo en una situación cada vez más común. Los inversores no solo no demandan un rendimiento positivo a su apuesta por los bonos alemanes, sino que, en un aparentemente absurdo giro de los acontecimientos, están dispuestos a pagar intereses a sus deudores. De hecho, el bono alemán se sitúa en terreno negativo hasta los diez años (desde el -0,66% a dos años hasta el -0,11% a los diez). A primera vista podríamos pensar que este es un comportamiento irracional. Sin embargo hay varias razones que explican esta inusual situación, que, además, se extiende a otros bonos soberanos, como los franceses. Así lo refleja este gráfico de Legg Mason Global AM en el que se recogen las rentabilidades reales (descontada la inflación) de los bonos a diez años de las quince mayores economías:

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En primer lugar está la inyección de liquidez del Banco Central Europeo (BCE) que, mediante sus programas de compra de deuda soberana (PSPP) y corporativa (CSPP), intenta espantar el fantasma de la deflación (el dato del IPC de mayo para la Eurozona fue de -0,1% según Eurostat). A esto se suman las nuevas rondas de liquidez a la banca europea conocidas como TLTROs, o préstamos condicionados a largo plazo. Esta política provoca un aumento de la demanda y, por tanto, del precio de los bonos, lo que a su vez implica una caída de sus tipos de interés (por la relación inversa entre precio y tipos de interés).

Además, la consideración  del bono alemán como activo libre de riesgo supone que muchos fondos y gestores tienen la obligación de invertir un porcentaje de la cartera en este tipo de activo como estrategia de cobertura y diversificación. Esto implica que, aunque el tipo de interés se sitúe por debajo de cero y el precio suba, hay una demanda mínima prácticamente garantizada, especialmente en entornos de incertidumbre en los que los inversores buscan mayor seguridad; incertidumbre que se ha intensificado tras el resultado del referéndum en el Reino Unido. Por otra parte, las previsiones del BCE de baja inflación en la eurozona para los próximos años (0,2% en 2016 y 1,3% en 2017 frente al objetivo del 2%) pueden suponer un largo periodo de tipos bajos, a pesar de las previsiones de continuidad del programa de compra de deuda del BCE. Este se alargará, en principio, hasta marzo de 2017. De hecho, Scott A. Mather, Director de Inversiones de PIMCO, indica que estas políticas "parecen ser vistas por los mercados como medidas desesperadas y, por tanto, perjudiciales para la estabilidad económica y financiera", lo cual incrementa la demanda de activos percibidos como seguros.

Con la inflación fluctuando alrededor del cero en la zona euro, se podría pensar que una rentabilidad baja no es un problema grave de momento. No obstante, de no cambiar en el corto plazo, esta situación supondrá un problema para el sector financiero, al afectar a sus márgenes de rentabilidad, lo cual está obligando a una reestructuración del sector. Todo esto lleva a algunos expertos, como el Nobel de Economía Paul Krugman, a señalar que podríamos encontrarnos ante una trampa de la liquidez, en la que los inversores prefieren mantener el dinero en efectivo a invertirlo en activos, a pesar de que la política del BCE penaliza la liquidez y trata de estimular el flujo de ésta hacia la economía real.

Sin embargo todo parece indicar que va a ser necesario tomar medidas más allá de la política monetaria del BCE, que cada vez tiene menos margen, para intentar potenciar el crecimiento. Estas medidas deberían ir enfocadas a generar una mayor confianza, como señala Guy Wagner, director general de BLI-Banque de Luxembourg Investments, que indica que “con una creciente incertidumbre política, los bonos soberanos están desempeñando su papel de refugio seguro, a pesar de la baja rentabilidad que ofrecen”. De hecho, como señala John Beck, director de renta fija de Franklin Templeton Investments, “la confianza parece ser el factor decisivo”, ya que los fundamentales “no justifican unas curvas de rentabilidad negativas hasta los quince años, como ocurre con la deuda alemana, o bonos japoneses a cuarenta años con una rentabilidad del 0,08%”.

En resumen, podríamos decir que detrás de los tipos negativos hay, tanto unas expectativas de baja inflación como una falta de confianza. Estos factores mueven a los inversores a posicionarse en activos de menor riesgo, como es la renta fija, incluso cuando los rendimientos de esta son negativos.

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