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¿Qué hay detrás de la reciente agitación del mercado de bonos?


En los últimos días, ha habido muchos comentarios de mercado sobre que la tendencia alcista de la deuda pública, finalmente, podría llegar a su fin. Durante más de 35 años, los bonos soberanos, como los bonos del Tesoro de Estados Unidos o el bund alemán, han generado rendimientos excepcionales. Gracias a la disminución de las tasas de inflación, los rendimientos de los bonos cayeron constantemente. Y cuando los rendimientos bajan, los precios de los bonos suben, especialmente los que tienen duraciones más largas. “Al menos durante una década, los pesimistas temían que los buenos tiempos no pudieran durar. Eventualmente, los rendimientos podrían aumentar. Y hay buenas razones para pensar que podríamos estar cerca del punto de inflexión”, afirman desde Deutsche Asset Management.

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De acuerdo con los recientes recortes de impuestos en Estados Unidos, mucha de la atención se ha centrado en el aumento de la emisión de bonos y en las señales de un interés cada vez menor por parte de las autoridades chinas. Además, persisten las preocupaciones sobre la reducción del apoyo de las políticas monetarias no convencionales. Sin embargo, en la gestora consideran que hay un tercer factor que ha estado recibiendo menos atención: la inflación. “Durante casi dos años, las tasas de inflación implícita, derivadas de los valores de deuda vinculados a la inflación, han aumentado tanto en Alemania como en Estados Unidos. Los aumentos han sido moderados, pero bastante estables”, recuerdan. Pese a ello, la preocupación tanto los inversores tanto las propias autoridades monetarias han mostrado una preocupación más bien escasa por la inflación.

“Vemos esto reflejado a través del uso de la palabra "many" versus "several" de numerosos partícipes que esperan presiones cíclicas que impulsen la inflación, mientras que otros muchos están preocupados por una inflación demasiado baja que deprima aún más las expectativas futuras. En el vocablo de la Fed, "many" sale a relucir más veces que "several", subraya Maryse Pogodzinski, economista de Groupama AM. La inflación en la eurozona cayó al 1,4 % en diciembre, muy por debajo del objetivo del 2% del BCE, un descenso que se produce en un momento en que Mario Draghi está poniendo fin a su política de flexibilidad monetaria a través de la compra de activos. “De continuar, la caída de la inflación podría poner en tela de juicio la capacidad del BCE de concluir totalmente ese programa para fines de este año, tal como anticipaban los mercados”, indican desde MFS IM. Para 2018, estima una inflación del 1,2% y del 1,5% para 2019.

Estos son los fenómenos que han reducido la inflación

La falta de inflación en la economía global a pesar de unos niveles prácticamente récord de empleo en muchos países desarrollados, sigue siendo uno de los grandes rompecabezas del mundo posterior a la crisis financiera. La teoría económica convencional indica que la falta de mano de obra impulsará al alza los salarios, ya que las compañías competirán por la reducida oferta de trabajadores, lo que a su vez provoca una subida de la inflación. Sin embargo, según Jim Leaviss, jefe de renta fija minorista de M&G Investments, hay pocos indicios de que esto se esté produciendo de momento.

“La inflación global ha registrado una trayectoria descendente en las últimas dos décadas. Se han propuesto muchas teorías para explicar esta tendencia. Una economía global cada vez más abierta ha tenido sin duda un efecto importante, y la disponibilidad de bienes y servicios más baratos procedentes de China y otros mercados emergentes ha contribuido a mantener bajos los precios al consumo. Otra cuestión clave gira en torno a los avances en tecnología e inteligencia artificial. Además de reducir los costes de producción, la creciente automatización podría reducir también la demanda de trabajadores, lo que podría mantener bajos los salarios”, explica el gestor del M&G Global Macro Bond, fondo con la calificación Consistentes Funds People.

El auge de la denominada economía gig economy —el mercado laboral basado en empleos a corto plazo o temporales— es otra tendencia importante que ha generado gran atención en los últimos años. “Con la incertidumbre en cuanto al número de horas de trabajo y unos derechos limitados comparados con los de los empleados fijos, los trabajadores de la gig economy suelen tener muy poco poder de negociación de salarios. Muy lejos queda la perspectiva de una espiral de precios salariales al estilo de vivida en la década de 1970, cuando la alta afiliación a sindicatos de los empleados lograba condiciones salariales cada vez mejores”, señala Leaviss.

Las dos visiones contrapuestas que existen en el mercado

En Estados Unidos, mientras tanto, la Fed ha justificado su decisión de iniciar la normalización de los tipos de interés argumentando que la inflación baja es temporal. Sin embargo, no todos están de acuerdo. Ariel Bezalel tiene muchas dudas al respecto. “Mi equipo y yo prevemos que las presiones bajistas sobre la inflación continuarán acechando a la economía mundial. Creemos que las tendencias a largo plazo, como el envejecimiento de la población, un mundo excesivamente endeudado y la disrupción propiciada por la tecnología, son factores que probablemente tiren a la baja del crecimiento económico y la inflación durante mucho más tiempo del que se piensa”, afirma el responsable de estrategia del área de renta fija de Jupiter y gestor del Jupiter Dynamic Bond, fondo con la triple calificación Funds People: Favorito de los Analistas, Blockbuster y Consistentes.

El gestor cree, además, que estos factores estructurales a largo plazo probablemente contendrán los rendimientos de los bonos durante algún tiempo. Peter de Coensel, director de inversiones de renta fija de Degroof Petercam AM, tiene justamente la visión contraria. En el contexto de unas condiciones económicas fuertes y un mercado laboral optimista, el experto espera datos de inflación más altos en los mercados de la OCDE que le hacen tener unas previsiones de volatilidad más elevadas para 2018. “La Fed continúa con la normalización de los tipos de interés sin amortiguar las expectativas de inflación. Nuestro escenario base contempla dos subidas de tipos en 2018 y 2019. Mientras, el BCE sigue siendo acomodaticio y aplica una orientación a futuro fuerte para que la facilidad de crédito haga su magia”, señala.

¿Qué es más atractivo, el mercado de deuda europeo o el americano?

Andrea Iannelli, director de inversiones de renta fija de Fidelity los confronta. En Europa, en la casa son optimistas sobre la duración, tanto en los países centrales como periféricos, dado que no prevén que surja ningún gran catalizador que tire al alza de los rendimientos a corto plazo. “El panorama técnico sigue siendo favorable. Más allá de las compras y reinversiones que sigue realizando el BCE, la deuda pública europea podría suscitar un interés adicional entre los inversores no europeos, de Asia y otras regiones, debido a una curva con mayor inclinación, un carry interesante y unos rendimientos más altos después de las coberturas cambiarias en comparación con los bonos del Tesoro de EE.UU”, asevera. Después de haber sido optimistas sobre los bonos del Tesoro de EE.UU. durante la mayor parte de 2017, ahora en la casa son más neutrales.

“Esta clase de activos se enfrenta a varias fuerzas opuestas. La fortaleza que siguen mostrando los datos reales y de encuestas apuntan a un aumento del crecimiento durante el primer semestre del año. Además, el sentimiento probablemente reciba un nuevo impulso con la reforma fiscal aprobada recientemente. Mientras, el volumen de emisión debería aumentar a medida que la Fed reduzca las reinversiones, para financiar el aumento previsto del déficit presupuestario. En el plano de la inflación, el cuadro a corto plazo es favorable, lo que mantiene a raya los rendimientos y sostiene la tendencia de aplanamiento de la curva. A medida que los efectos de base se vayan difuminando en el segundo trimestre, podríamos ver cierta volatilidad y presiones alcistas sobre los rendimientos, antes incluso de que se materialice una inflación salarial significativa, sobre todo si el crecimiento sigue moviéndose por encima del 3%”, augura.

 

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