Era su primera intervención pública tras expirar su mandato de cuatro años al frente de la Reserva Federal. El lugar era París. Y la ocasión, la celebración anual del Amundi World Investment Forum, cita en la que Amundi reúne año tras año a figuras académicas de primer orden en el mundo económico. Janet Yellen se encargó de inaugurar la conferencia, ofreciendo puntos de vista interesantes sobre la evolución de las condiciones macroeconómicas de EE.UU., pero también criticando algunos de los puntos fuertes del nuevo Ejecutivo estadounidense y ofreciendo pistas sobre la manera en que el Comité Federal del Mercado Abierto (FOMC por sus siglas en inglés) interpreta los datos macroeconómicos para actuar en consecuencia.
Sobre la evolución macro
Los primeros comentarios de Yellen en el contexto del foro tuvieron que ver con el doble cometido en el mandato de la Fed: generación de empleo y vigilancia de la estabilidad de los precios. “No hay suficiente presión alcista en los salarios como para impulsar a la inflación, pero ha comprobado que en las regiones donde más ha caído el desempleo se están viendo los repuntes más rápidos de sueldo. Podemos concluir que la curva de Philips sigue funcionando, aunque el vínculo entre empleo e inflación no sea muy fuerte”, explicaba.
“Después de siete años en los que la inflación se ha mantenido en niveles por debajo del 2% en EE.UU., ahora ya se encuentra prácticamente en el objetivo del 2%, pero queda por ver si este comportamiento será sostenido de aquí en adelante. La tasa de participación de la fuerza laboral ha seguido subiendo, pero aún se mantiene por debajo de los niveles previos a la crisis. No obstante, el potencial de crecimiento se ha reducido, por la caída del paro hasta niveles cercanos al pleno empleo”, continuaba Yellen posteriormente. En su intervención abordó una de las preocupaciones candentes en la actualidad, qué potencial de crecimiento le queda a EE.UU. en este punto del ciclo, en un contexto en el que se está prestando una atención creciente al impacto de la disrupción tecnológica sobre ese crecimiento. Su conclusión fue tibia: “Probablemente el crecimiento se mantenga en el rango actual”.
Críticas a la Administración Trump
Durante su intervención, la ex presidenta de la Fed realizó varias críticas veladas a las políticas de la Administración Trump, incluyendo la reforma fiscal, el proteccionismo o la desregulación bancaria. “La recuperación de la productividad sigue siendo lenta, y está disuadiendo a las compañías de invertir”, comenzó Yellen, en referencia a que la productividad ha sido el gran ausente de la recuperación económica en EE.UU., frente a la recuperación del consumo. Concretamente, la experta indicó que la tasa de productividad se ha incrementado sólo ligeramente, desde tasas en torno al 0,5% al 1%.
Por un lado, señaló que “las compañías con mayor éxito tienden a expandir su negocio, y esto tiene un impacto directo sobre la productividad. Sin embargo, la relocalización de los recursos (de vuelta a EE.UU.) también influye sobre la productividad, que ha caído, aunque no sea el único factor que lo explique”. Por otro lado, Yellen afirmó que “se supone que la reforma fiscal incrementará el gasto en inversión, por lo que se espera algún impacto que aliente a la productividad; sin embargo, los cálculos de este impacto que se han hecho no son razonables, la realidad no va a estar a la altura de las proyecciones”.
La última andanada de Yellen fue frente a la posición abiertamente a favor de una desregulación del mercado financiero que ha mantenido Donald Trump desde su campaña electoral. “La primera línea de defensa de la estabilidad financiera es la regulación financiera y la aplicación de políticas prudenciales. La ausencia de una buena regulación es algo que tiene que cambiar”, afirmaba la ex presidenta de la Fed. Fueron, no obstante, unos comentarios no exentos de autocrítica: “Quizá los tipos bajos hayan podido inducir a un comportamiento por parte de los inversores de subestimar los riesgos de crédito y de liquidez. Este comportamiento plantea unos riesgos que deberemos vigilar de aquí en adelante”.
Breve lección sobre la interpretación de datos macro
“La tasa neutral de tipos de interés es muy importante, porque ayuda a informar al mercado sobre cuáles son los estándares de la política monetaria, si son acomodaticios o restrictivos. La Reserva Federal los ha convertido en la parte central de su comunicación”, explica Yellen en un primer momento. En este punto, la experta mostró su lado más académico, al dar una breve, pero útil lección sobre interpretación de los datos macroeconómicos que el Comité Federal de Mercado Abierto (FOMC) comunica trimestralmente a los mercados.
En particular, Yellen afirmó que, a medida que la Fed ha ido subiendo los tipos de interés y comunicando sus siguientes pasos al mercado a través del famoso gráfico de los puntos, han surgido numerosos cálculos entre los participantes del mercado para poder predecir cuál sería la trayectoria del ciclo de subidas. La cuestión, defiende la experta, es que se ha generado incertidumbre, al coexistir diversas interpretaciones, y esto puede confundir a los inversores.
También se abordó una segunda cuestión relacionada con la interpretación de datos macro, y es la aplicación de reglas económicas que ahora no están funcionando con la misma fiabilidad que en el pasado. Yellen se refirió en concreto a la Regla de Taylor, que relaciona la tasa de interés nominal con el objetivo de inflación del banco central y el PIB y concluye, grosso modo, que cuando la inflación sube, los tipos de interés reales también deberían subir. “La Regla de Taylor ha sido sobreestimada. Probablemente sea equivocado seguirla al pie de la letra”, afirmaba Yellen.
Ésta añadía que la estimación de los diversos parámetros macroeconómicos “cambiará con el tiempo”, y que por eso desaconseja interpretar las normas “mecánicamente”. Esta evolución de las condiciones económicas también protagonizó la última declaración significativa de Yellen en el Foro de Amundi: “A medida que progrese la normalización monetaria, probablemente exista una menor necesidad de forward guidance”. Esta afirmación bien representa un hito en la política monetaria: supondría regresar al estilo que mantenían los bancos centrales antes del estallido de la crisis de 2008… aunque, entre medias, han pasado diez años en los que los participantes del mercado se han acostumbrado a obtener comunicaciones sobre el próximo paso que daría la Fed. ¿Será fácil regresar a la normalidad también en este aspecto? Sólo el tiempo lo dirá, y esto es también una opinión de Janet Yellen.
