Qué fondos corren más riesgo de suspender reembolsos ante tensiones de liquidez en los mercados


La suspensión de los reembolsos en algunos fondos inmobiliarios británicos vivida en los últimos días es un ejemplo de los problemas de liquidez que existen en sitaciones de crisis de mercado. La regla es clara: cuanto más ilíquido sea el fondo o el activo subyacente en cartera, más riesgo existe de no poder hacer frente a los reembolsos ante un escenario de avalancha de ventas. Esta situación podría extenderse a productos que invierten en otras clases de activo donde el riesgo de iliquidez es elevado si se producen nuevos episodios de ventas masivas. Clases de activo que a priori pueden parecer líquidas podrían no serlo en momentos de tensión de los mercados; mientras que otros fondos que en principio deberían poder afrontar reembolsos sin problemas, podrían verse envueltos en dificultades. Todo depende de cómo esté estructurada la cartera (tanto si se trata de un fondo de gestión activa como de un producto indexado) y de cuál sea la liquidez real del subyacente. “Históricamente, los problemas han surgido cuando se han producido desajustes entre la liquidez del producto y la liquidez del subyacente”, recuerda Sasha Evers, director general de BNY Mellon IM para Iberia.

Han sido muchos los expertos que han ido alertando del riesgo de iliquidez en los mercados. Uno de los que con más ahínco han puesto esta cuestión encima de la mesa ha sido Pascal Blanqué, director de inversiones en Amundi, quien aconseja a los inversores que estén preparados para ver mini-shocks de liquidez. “La volatilidad y la iliquidez del mercado están mal valoradas por los inversores. Debemos mirar más allá de la clásica distinción equivocada entre lo que es líquido e ilíquido. El error es pensar que todo lo que cotiza es líquido. En el actual escenario, es importante reservar posiciones en liquidez dentro de las carteras”, afirma. Blanqué no hace referencia a una clase de activo concreta. En realidad, todos los mercados son susceptibles de verse afectados por problemas de liquidez en momentos de pánico, tanto los de renta variable como los de renta fija, incluso los más líquidos. El nuevo marco normativo ha tenido mucho que ver en esto.

“La nueva regulación ha traído consigo un incremento importante de los costes sobre el capital, reduciendo los inventarios de los bancos de inversión. La disminución de los inventarios de renta variable ha sido manejable, pero la de la renta fija es dañina, porque reduce el rol de los dealers al disminuir su capacidad para deshacer posiciones”, indica Gianluca Minieri, responsable global de trading de Pioneer Investments. Hoy, lo importante es ser conscientes de cuáles son los niveles de profundidad e inmediatez para comprar y vender que existen en cada momento en los distintos mercados. “En renta variable, la mayoría de las medidas (amplitud, diferenciales, profundidad e inmediatez) demuestran un perfil de liquidez sano. El número de transacciones y valores negociados ha crecido, mientras que las acciones muestran una liquidez sustanciosa, con horquillas de compra y venta en mínimos históricos y consistentes a través de capitalizaciones”, explica César Muro, especialista de inversión pasiva de Deutsche AM para Iberia.

El mayor riesgo se concentra en la renta fija

En renta fija es donde la situación es más preocupante. Analizando el momento que atraviesa el mercado de renta fija americano se observa que, mientras los diferenciales de compra-venta están en mínimos históricos, el tamaño medio por transacción se ha reducido. El diferencial compra-venta parece positivo, pero los números totales ocultan una fuerte caída en los tamaños medio de suscripción. Un nivel estable de transacciones viene acompañado de una acusada caída de las grandes transacciones. “Si bien el número de transacciones y valores negociados parecía ser correcto a primera vista, los datos brutos muestran una amplia caída de la participación relativa en el mercado de grandes transacciones. Se ha incrementado el volumen de emisiones, por lo que las órdenes grandes empiezan a ser complicadas”, afirma Muro. Por otro lado, se ha producido una fuerte reducción de la negociación anual. La velocidad media de negociación a doce meses en todo el universo de la renta fija se redujo drásticamente en la última década. Esa reducción ha sido de 35 puntos, al pasar del 101% al 66%.

Además, hay que tener en cuenta el aumento de la fragmentación del mercado de renta fija, lo que conlleva una fuerte reducción de la negociación. De media, cada compañía del S&P 500 tiene diez bonos en circulación, lo que muestra cuánto de fragmentado está el mercado de renta fija en comparación con el de renta variable. A todo esto hay que sumarle que estamos en un entorno de restricción para los creadores de mercado. El mercado sigue operando sobre todo a través de un proceso de solicitud por precio en OTC (operaciones fuera del mercado) y debido a eso el balance de los brokers es crítico para proveer de liquidez a los participantes del mercado. Tras la crisis financiera de 2008, ha habido un cambio significativo en los inventarios de los brokers-dealers. En EE.UU, sus posiciones netas para los bonos corporativos se ha reducido considerablemente.

High yield y bonos convertibles, en el punto de mira

Una vez dicho todo esto, el high yield es señalado como el activo con más papeletas para sufrir shocks de liquidez que puedan derivar en suspensiones de los reembolsos en caso de elevadas órdenes de ventas. “Es un activo con una liquidez limitada, que ha crecido mucho y se ha popularizado entre inversores de banca privada y retail, especialmente en el actual entorno de bajas rentabilidades. En momentos de tensiones de liquidez, con inversores finales vendiendo por pánico o por simples caídas de los liquidativos, es el activo más vulnerable por su falta de liquidez”, indica Ramón Pereira, director general de Franklin Templeton para Iberia. Esto ya lo vimos a finales del año pasado, cuando tres gestoras bloquearon las salidas de sus fondos de high yield. Sin embargo, en todos los casos se trataba de estrategias distressed que invertían en activos muy ilíquidos, lo que vuelve a poner de manifiesto la importancia de conocer la estructura de cada fondo antes de invertir en él.

Otro de los segmentos de mercado donde existe un problema importante de liquidez son los bonos convertibles. Lo reconocen los propios gestores. “Desde 1998 gestiono convertibles y la liquidez que estoy viendo en el mercado ahora es muy pobre. Esta es una preocupación que no es exclusiva de los convertibles, sino que también alcanza a otras clases de activo, como la renta fija. La liquidez que existe en la deuda corporativa es igual de pobre”, afirma Miles Geldard, director del área de Renta Fija y Multiactivo de Jupiter. Según explica, antes de la crisis de 2007/2008, los hedge funds eran muy activos en convertibles y existía una gran liquidez, lo que permitía gestionar fondos muy grandes sin problemas. “La situación ahora es muy distinta. Cantidades que antes se vendían enseguida ahora tardarían mucho tiempo y hay que ser muy cautos a la hora de estructurar y gestionar la cartera de un fondo”, señala. Por ese motivo, conocer la estructura de cada producto es clave.

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