¿Qué está tratando de decirnos el aplanamiento de la curva de rendimientos de Estados Unidos?


Mientras que los mercados han estado más volcados en los máximos históricos de las bolsas y los mensajes de los bancos centrales, este año termina con un hecho cuanto menos reseñable: el rendimiento del bono del Tesoro estadounidense a dos años ya ha superado el 1,8%, su nivel más elevado de la última década. Adicionalmente, el bono a un año alcanzó el 1,69%, un nivel inédito desde 2008. En cambio, los vencimientos de mayor duración han mantenido un comportamiento más estable o incluso se han reducido, lo que ha producido un aplanamiento efectivo de la curva de rendimientos estadounidenses.

Este fenómeno ha causado preocupación entre los inversores porque, tal y como recuerdan los analistas de Deutsche AM, desde 1970 cada recesión en EE.UU. ha sido anticipada por una curva de rendimientos invertida. “Sin embargo, también ha habido curvas de rendimiento invertidas que no fueron seguidas inmediatamente por una recesión”, matizan los analistas.

Curva_tipos_Deutsche_AM

Cabe recordar que una curva de rendimiento invertida se produce cuando los rendimientos de los bonos de corta duración superan a los de largo duración, o cuando los de larga duración caen por debajo de los rendimientos de corto plazo. Se trata de un fenómeno inusual, pues la práctica habitual es que el bono ofrezca un rendimiento mayor que compense el riesgo de duración en relación con las previsiones económicas para el país en cuestión. “Esto hace que la curva de rendimiento sea un indicador económico bastante útil y ampliamente observado”, indican desde Deutsche AM.

La previsión de la firma es que la curva de rendimiento de EE.UU. se aplane aún más. Explican por qué: “Los escépticos del crecimiento pueden tomar esto como un signo de pesimismo económico. Sin embargo, en promedio, se ha demorado 14 meses hasta que una curva de rendimiento invertida fue seguida por una recesión”.

Por tanto, extrapolando este aplanamiento reciente, se podría esperar una recesión en algún momento a principios de la década de 2020… siempre que las circunstancias fueran normales. Ese es el elemento que causa la discrepancia de Deutsche AM: “A través de la flexibilización cuantitativa, los bancos centrales aparentemente han distorsionado significativamente las curvas de rendimiento. En cualquier caso, actualmente no esperamos que la economía de EE.UU. caiga en una recesión durante los próximos dos años”, concluyen los analistas.

Richard Turnill, Director Mundial de Estrategia de Inversión en BlackRock, recalca que no sólo se han elevado los rendimientos de los bonos de menor duración, sino que la brecha respecto a los bonos de mayor duración ha alcanzado mínimos de esta década. “Se trata de un acontecimiento que suele ocurrir al final del ciclo y que normalmente indica un crecimiento debilitado, aunque no esta vez, en nuestra opinión”, coincide el experto.

Éste explica que, mientras que los rendimientos a diez años “reflejan las perspectivas de crecimiento del mercado y de la inflación”, en cambio el tramo corto de la curva “está vinculado principalmente a las expectativas del mercado sobre la política de tipos de la Fed”. Por tanto, Turnill interpreta que el reciente aplanamiento de la curva entre los rendimientos a dos y diez años, debido al aumento en los rendimientos a corto plazo, “muestra una mayor confianza del mercado en la subida de tipos por parte de la Fed ante la mejora de las perspectivas de crecimiento e inflación”.

Siguiendo con este argumento, Turnill indica que el aplanamiento sí sería preocupante si fuera debido a la caída de los rendimientos a diez años, como un reflejo de que “la preocupación de que la normalización de la política monetaria de la Fed pudiera lastrar el crecimiento y la inflación”. En cambio, las reducidas perspectivas de inflación han mantenido limitadas las subidas en los rendimientos a diez años, y el estratega subraya que el descenso de los rendimientos en los vencimientos aún más largos “refleja en gran medida una sólida inversión extranjera y una fuerte demanda por parte de las instituciones que buscan cubrir el riesgo”.

Repercusiones en 2018

Tristan Hanson, gestor de M&G Investments, afirma que el comportamiento de la curva estadounidense sea posiblemente “el acontecimiento más importante —pero menos comentado— de 2017”. Hanson considera que “el modo en que el rendimiento de estos títulos fluctúe en 2018 podría influir de forma notable en las perspectivas para los mercados internacionales de cara al próximo año”.

El experto explica que el aumento progresivo de los rendimientos de corto plazo a lo largo del año ha reflejado las subidas de tipos efectuadas por la Reserva Federal. Ahora el consenso espera que la Fed eleve los tipos de interés hasta cerca del 2% para finales de 2019. Sin embargo, como los bonos de mayor duración se han mantenido firmemente anclados, el experto cree que este comportamiento “parece reflejar un cierto escepticismo sobre la posibilidad de que el contexto económico positivo se mantenga más allá de este horizonte”.  

La constatación de estos comportamientos lleva a Hanson a afirmar que “parece que los mercados podrían estar acercándose a un punto de inflexión”. Su pronóstico es que, si el rendimiento del bono a dos años continúa al alza en 2018, probablemente refleje que “los inversores han revisado al alza sus perspectivas de crecimiento a medio plazo en EE.UU. y consideran ahora que unos tipos de interés por encima del 2% suponen un equilibrio sostenible”.

En cambio, si prevalecen los tipos bajos y los inversores no ven motivos para mejorar sus previsiones económicas, entonces el gestor cree que “es poco probable que los rendimientos de la deuda estadounidense a dos años suban mucho más”. Por tanto, advierte que en este contexto podrían entrar bajo presión “los activos de crecimiento que han arrojado un buen comportamiento en 2017”.

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