La crisis del coronavirus provocó un aumento de volatilidad en los mercados de bonos muy importante que, entre otras cosas, puso a prueba la resistencia en términos de liquidez de los ETF de renta fija. Algunos de los productos más grandes del mercado operaron con un descuento de hasta el 6% frente a su NAV. Dicho de otra manera: el precio que marcan era uno y al que se podían vender otro muy diferente. Tal y como asegura Reggie Browne, uno de los grandes gurús de los fondos cotizados, habiendo trabajado como creador de mercado cuando se lanzaron estos productos, la razón es muy simple: se debe a la menor liquidez que existe en general en el mercado.
“Cuando los ETF de renta fija se negocian con un 4% o 5% de descuento, es porque los precios a los que cotizan los bonos subyacentes son inferiores, donde el mercado los ha valorado justamente. Los ETF están dando precios en tiempo real, donde los bonos se están negociando realmente. Los ETF actúan como una herramienta de previsión; están basados en algún punto de referencia estático, pero se negocian con un descuento en tiempo real. Eso también es consistente para los fondos mutuos. Nada es gratis”, explica el experto un artículo publicado por Lara Crigger en ETF.com. Y aquí es donde es necesario volver a insistir en la labor pedagógica que han venido realizando la mayoría de los proveedores de estos productos a lo largo de los últimos años.
“Los ETF cotizaron con descuento con respecto al NAV. En renta fija muchos bonos cotizan pocas veces en muy pocas cantidades. En periodos de volatilidad y ampliación de horquillas, lo que refleja el ETF es el precio real al que se puede comprar y comprometer capital de verdad”, señala César Muro, especialista de Inversión en Gestión Pasiva en DWS. La idea fundamental es que la liquidez de un ETF de renta fija es, como mínimo, idéntica a la del mercado subyacente que replica. Sin embargo, esta suele ser superior a la adquisición en directo de la cesta de bonos porque el inversor no tiene que acceder al mercado primario (comprar los bonos subyacentes), sino que puede hacerlo a través del mercado secundario de las propias acciones del ETF. En este momento, tratar de vender bonos individuales en directo sin asumir un importante descuento es muy complicado y por ello, el precio de los ETF está reflejando cual es el verdadero precio de mercado.
Para dar más claridad sobre cuál es el funcionamiento de un ETF de renta fija, State Street Global Advisors ha elaborado una guía detallada, que permitirá a los inversores entender la estructura y las características de estos producto y, sobre todo, comprender cuál es la liquidez que el cliente debería esperar de ellos. Lo primero de todo es ser consciente de que la estructura singular de un ETF de renta fija, que convierte una cartera de bonos diversificada en una acción única y comerciable, proporciona dos fuentes de liquidez al inversor: el mercado primario, al que se puede acceder a través de un participante autorizado; y el secundario, al que se puede acceder directamente. Estas dos fuentes definen el perfil de liquidez general del fondo.
Principios básicos de un ETF de renta fija para comprender su liquidez
Un ETF es una cartera de valores individuales, es decir, acciones o bonos, que conforman un solo fondo. Las acciones de este fondo cotizan y pueden negociarse en bolsa (el mercado secundario). Normalmente, el inversor compra o vende las participaciones de los ETF en el mercado secundario. Sin embargo, si el volumen de la orden de compra o venta es demasiado grande para negociarse en bolsa, el inversor podría utilizar a un market maker o creador de mercado para operar en el mercado primario. En estos momentos, la mayoría de las operaciones se están concentrando en el secundario, aunque también se están apreciando operaciones en el primario.
El tamaño de la orden del inversor y los volúmenes de operaciones del ETF determinarán si puede negociarse en el mercado secundario. Si el inversor solo pudiera operar en este, una orden de gran dimensión podría tardar en ejecutarse, por lo que quedaría expuesto al riesgo de mercado durante más tiempo. Para contrarrestar este posible problema, los emisores de ETF se asocian con los llamados participantes autorizados que, a través del mercado primario, garantizan que un inversor pueda comprar o vender sus participaciones en diferentes entornos de mercado.
El papel de estos market makers suelen ejercerlo bancos de inversión o empresas especializadas. Los APs son capaces de crear nuevas participaciones para el ETF cuando existe una orden de compra grande (creación) y liquidar las existentes en el caso de una orden de venta de gran tamaño (liquidación). Este mecanismo intradía de creación/liquidación significa que los ETF pueden asumir grandes órdenes de compra o venta, independientemente de la liquidez que ofrezca el mercado secundario. Esto facilita que las órdenes se ejecuten de forma instantánea con el tamaño y al precio que pueda asumir el mercado de bonos subyacente.
Por ejemplo, si un participante autorizado puede comprar y vender 1.000 millones de dólares de bonos del Tesoro estadounidense, debería estar dispuesto a crear un mercado de un tamaño equivalente mediante un ETF de bonos del Tesoro estadounidense, incluso si el volumen medio de operaciones diarias del fondo es bajo y cuenta con pocos activos bajo gestión. Por ende, la liquidez de un ETF de renta fija es, como mínimo, igual a la del mercado de bonos subyacente.
Por su parte, el mercado secundario es, simplemente, la bolsa donde cotizan y se negocian los ETF. Puede evaluarse la liquidez de un ETF en el mercado secundario observando su volumen medio de operaciones diarias y el spread (es decir, la diferencia entre el precio de venta y el de compra), así como las primas y los descuentos sobre el valor liquidativo. Solo se puede evaluar con precisión la liquidez de un ETF si se tiene en cuenta la liquidez del mercado primario.
En ocasiones, la liquidez de los bonos high yield estadounidenses se subraya como una posible área de preocupación para los ETF en momentos de tensión en los mercados. Es una de las grandes dudas que están asaltando a los inversores en estos momentos, debido al mayor descuento con el que cotizan estos productos frente a su NAV. Sin embargo, los análisis del volumen de operaciones del mercado revelan que, en realidad, los ETF complementan su perfil de liquidez.
El siguiente gráfico que presenta State Street muestra los volúmenes históricos de operaciones del mercado high yield e ilustra cómo los dos tipos de liquidez de los ETF (volúmenes de los mercados primario y secundario) se ven eclipsados por el mercado al contado de los bonos high yield en su conjunto. Asimismo, demuestra cómo, en periodos de volatilidad, el volumen de operaciones de los ETF en el mercado secundario tiende a dispararse, mientras que en el primario permanece relativamente moderado en comparación.
“Esto sugiere que, incluso en periodos de estrés, hay liquidez suficiente en el mercado secundario de ETF como para que el inversor pueda operar sin necesidad de acceder al primario y, como consecuencia, al conjunto del mercado. También pone de manifiesto que, si todos los inversores intentaran liquidar al mismo tiempo, el mercado primario de ETF podría utilizarse como fuente de liquidez, especialmente dado el volumen de operaciones del mercado al contado de los bonos high yield estadounidenses. La conclusión es que, incluso en periodos de gran volatilidad como el actual, hay liquidez suficiente en el mercado secundario para permitir a los inversores comprar y vender sus posiciones sin tener que acudir al mercado primario”, subrayan desde la gestora.
Para Ana Concejero, directora de Ventas de State Street para España y Portugal, "es importantísimo dar al inversor una idea precisa de cómo el ETF interactúa con el mercado de bonos y cuál es porcentaje real que los ETF representan en el mercado general de deuda (muy pequeño) para despejar las dudas de su impacto en cualquier dislocación. Obviamente habrá que actualizar los datos y analizarlos cuando pasemos esta crisis, especialmente porque hemos visto una volatilidad sin precedentes y unos descuentos significativos, que reflejan la dislocación de los mercados de bonos subyacentes", concluye.
