¿Qué es la inversión basada en factores de riesgo?


Los factores de riesgo nos ayudan a entender el mercado. Contribuyen a explicar los patrones sistemáticos de rentabilidad que se aprecian en el mercado de renta variable y en otras clases de activos. Según las teorías financieras tradicionales, como el Modelo de Valoración de Activos Financieros (CAPM) de Treynor, Sharpe y otros autores en la década de 1960, existe una única prima de riesgo del mercado de renta variable, que se mide mediante la beta. Esta prima de riesgo compensa a los inversores por invertir en renta variable en vez de decantarse por activos de menor riesgo. Los inversores pueden capturar la prima de riesgo del mercado de renta variable invirtiendo en la «cartera de mercado».

Sin embargo, desde que se formuló el modelo CAPM, los investigadores han presentado pruebas convincentes de que, además de la beta de mercado, en los mercados de renta variable existen otras fuentes sistemáticas de rentabilidad. Estas primas de rentabilidad alternativas, también conocidas como factores de riesgo, incluyen aspectos relacionados con el tamaño del valor, su valoración, su momentum y su nivel histórico de riesgo. Así pues, en este momento podemos hablar de «smart beta» o «beta inteligente»: una combinación de la beta de mercado y de primas de riesgo alternativas que corresponden a esos otros factores.

 

 

 

La inversión basada en factores tiene por fin capturar sistemáticamente primas de riesgo por factores concretas, por ejemplo, creando un índice basado en factores y replicándolo, o construyendo una cartera que otorgue al inversor exposición a una serie de factores de riesgo. El objetivo es combinar factores para mejorar la rentabilidad a largo plazo de las carteras.

La inversión basada en factores es un subconjunto de la beta inteligente

La inversión basada en factores, incluidos los índices basados en factores, forma parte de la corriente que apuesta por la beta inteligente, pero esta estrategia va mucho más allá de los factores. Entre los índices de beta inteligente se incluyen todos los índices que no aplican el método tradicional de establecer la ponderación de los componentes con arreglo a su capitalización de mercado (la importancia de cada empresa en el mercado de valores).

Los índices de ponderación equitativa, de mínima varianza, de máximo ratio de Sharpe y de contribución equitativa al riesgo forman parte de las estrategias de beta inteligente. Los enfoques de muchos de estos índices presentan «sesgos» basados en factores, pero solo como efecto secundario del diseño del índice. En cambio, los índices basados en factores se diseñan de forma intencionada para capturar una prima de riesgo específica, como el valor intrínseco, el tamaño, la volatilidad reducida, la calidad o el momentum.

Los factores y la gestión activa

La inversión basada en factores ha generado un notable interés, puesto que la rentabilidad histórica de los gestores activos tradicionales parece deberse en gran medida a la exposición a primas de riesgo concretas. Existen abundantes pruebas de que el gestor activo medio ha mantenido una exposición prolongada a factores específicos, como el tamaño y el momentum. Por ejemplo, un influyente estudio sobre la rentabilidad histórica del fondo de pensiones del Gobierno noruego, publicado en 2009, demostró que la práctica totalidad de la rentabilidad de los gestores externos del fondo, tanto en renta variable como en renta fija, podía explicarse por «sesgos» de factores.

Esta constatación pone sobre la mesa una pregunta importante. Si la rentabilidad de un fondo puede atribuirse en gran medida a una combinación de factores de rentabilidad, ¿por qué no tratar de replicar los factores mediante un método sistemático y de bajo coste? En los últimos tiempos existe un gran interés por hacer precisamente eso a través de ETF e índices de beta inteligente. Por lo tanto, no es mi intención restar importancia al papel de los inversores activos. Este tipo de gestión de fondos siempre desempeñará una función primordial, pero los gestores activos deben recibir una recompensa por asumir riesgos realmente idiosincrásicos.

¿Cómo evitar perderse en el maremágnum de factores?

En su influyente artículo «Common Risk Factors in the Returns on Stocks and Bonds», Eugene Fama y Kenneth French demostraron que, además de la prima de riesgo de mercado, otros dos factores relacionados con el tamaño y el valor intrínseco de las empresas contribuyen a determinar la rentabilidad de los títulos de renta variable.

Desde entonces, los investigadores han presentado pruebas de la existencia de algunos factores más, incluidos el momentum, la volatilidad reducida y la calidad.

Por «momentum» se entiende una tendencia bien documentada de persistencia de la rentabilidad de precios de los valores: los valores que han obtenido resultados superiores recientemente tienden a continuar haciéndolo durante un tiempo. El factor de «volatilidad reducida» refleja un flujo de rentabilidad vinculado a títulos de menor riesgo, mientras que el factor de «calidad» representa el comportamiento de un subconjunto de valores de carácter más defensivo.

No obstante, el análisis estadístico puede usarse, y de hecho se ha usado, para afirmar la existencia de un número creciente de factores, tan abundante que John Cochrane, presidente de la American Finance Association, ha aludido recientemente a la existencia de un «maremágnum» de factores. En la actualidad, contamos unos 250 artículos académicos publicados, un número que ha crecido de manera exponencial.

A nuestro juicio, para no perderse en este maremágnum de factores —y evitar también que correlaciones espurias puedan inducirnos a error—, la existencia de un factor debe estar corroborada por pruebas empíricas sólidas y también justificada teóricamente.

Los cinco factores de Lyxor

El marco de factores del mercado de renta variable de Lyxor se centra en las primas de riesgo alternativas que cuentan con fundamentos teóricos sólidos y están respaldadas por pruebas empíricas. Este marco tiene cinco componentes: además del valor intrínseco y el tamaño que ya apuntaron Fama y French, incluye el momentum, la volatilidad reducida y la calidad.

Los enfoques basados en factores funcionan mejor en contextos regionales. Según los resultados de nuestra investigación, los planteamientos de inversión por factores funcionan mejor en un contexto regional.

Durante el periodo entre 1995 y 2013, la inversión basada en el factor de valor intrínseco generó rentabilidades relativas positivas en Estados Unidos, Europa, Japón y Asia Pacífico, especialmente en el periodo comprendido entre los máximos del mercado de 2000 y 2008. Sin embargo, en comparación con los valores de gran capitalización nacionales, los de pequeña capitalización se han comportado mejor en Estados Unidos que en las otras tres regiones. Es probable que estas diferencias en la rentabilidad de los factores que se dan entre regiones reflejen diferencias de la estructura de mercado.

El poder explicativo de los factores varía

Al contrario que en el caso de la beta de mercado tradicional, la capacidad de factores alternativos como el valor intrínseco y el tamaño para explicar la rentabilidad del mercado no es invariable. Los resultados de nuestra investigación indican que la capacidad de factores individuales para explicar la rentabilidad de la renta variable evoluciona probablemente en un ciclo de 5-10 años y, con el transcurso del tiempo, revierte a la media.

Y es importante destacar que el poder explicativo colectivo de los factores también cambia. Desde 2005, la incidencia combinada de los factores de valor intrínseco y tamaño de Fama-French en el mercado estadounidense de renta variable ha sido inferior a la del periodo 2000-2005, por ejemplo. Los títulos correspondientes a los factores de valor intrínseco y tamaño evolucionaron de forma mucho más homogénea durante el periodo que siguió al estallido de la burbuja «punto.com». Estas constataciones parecen indicar que conviene diversificar las inversiones entre factores en una cartera.

El factor de valor intrínseco tiene dos componentes

Dos de los factores del marco de Lyxor presentan similitudes, puesto que ambos se centran en títulos que cotizan con un descuento de valoración con respecto a la cartera de mercado: esos factores son la calidad y el valor intrínseco.

El factor de calidad permite detectar empresas de alta calidad, menos cíclicas y con menor apalancamiento, que presentan rendimientos superiores al promedio: son valores defensivos que probablemente obtendrán resultados inferiores en un mercado alcista, pero que ofrecen mejor protección en fases bajistas.

Nuestro factor de valor intrínseco se centra en títulos distressed, que son relativamente arriesgados, pero que ofrecen un potencial de grandes subidas de precios en una recuperación1. Dos ejemplos de valores de esta categoría serían BP después del vertido de petróleo de la plataforma Deepwater Horizon en 2010 y Tesco tras conocerse en 2014 que los beneficios publicados por la empresa estaban inflados.

Société Générale calcula dos índices diseñados en torno a estos planteamientos basados en factores, el SG Quality Income y el SG Value Beta. En nuestra opinión, estas estrategias son muy complementarias para los inversores.

Las estrategias basadas en factores deben tener en cuenta la liquidez y la capacidad

Las estrategias basadas en factores son interesantes para muchos tipos de inversores, incluidos los fondos de pensiones y fondos soberanos de mayor tamaño. Sin embargo, los posibles costes de aplicación de una estrategia de beta inteligente de cualquier magnitud son importantes, sobre todo para los mayores inversores. Toda cartera de inversión que se desvíe del índice ponderado por capitalización de mercado generará costes adicionales como consecuencia del aumento de su volumen de operaciones.

Una investigación de Frazzini et al publicada en 2012 sugiere que el valor intrínseco es el factor con la mayor capacidad de inversión potencial, seguido por el tamaño y el momentum. Es importante subrayar que los planteamientos basados en factores son muy diversos, lo que puede aliviar las posibles limitaciones de capacidad y el temor a la concentración. Por ejemplo, los índices basados en el factor de valor intrínseco que publican los principales proveedores de índices presentan sutiles diferencias en sus metodologías, por lo que no están todos formados por los mismos valores en las mismas proporciones.

Realizar una asignación equitativa entre factores puede generar excelentes resultados

Una de las principales causas del aumento del interés por la inversión basada en factores es que la diversificación entre factores genera, aparentemente, resultados más favorables que la diversificación tradicional por clase de activos, puesto que las correlaciones entre factores son más bajas.

Pero, ¿qué porcentaje de la cartera debemos asignar a cada factor?

Cuando quienes realizan asignaciones entre activos analizan qué parte de su cartera les conviene invertir en renta variable y cuál en renta fija, normalmente parten de previsiones de rentabilidad y riesgo bastante alejadas entre sí para estas dos clases de activos, lo que da lugar a diversas asignaciones a renta variable/renta fija para inversores con distintos apetitos por el riesgo. Este tipo de ejercicio de previsión, que no es en absoluto sencillo, resulta aún más difícil cuando se trata de la rentabilidad basada en factores.

En el cuadro y el gráfico siguientes, se muestran las características de rentabilidad y riesgo de cinco factores mundiales y las comparamos con el índice MSCI World Net Total Return. Todos los índices basados en factores generan ratios de Sharpe más altos que la cartera de mercado, pero obsérvese que las diferencias de rentabilidad entre los distintos índices basados en factores se contienen dentro de una banda ligeramente superior al 3% anual.

Los factores deben usarse con sentido común

Los factores pueden ser una herramienta muy potente para representar de forma sistemática la forma en que se genera la rentabilidad en los mercados de renta variable. De hecho, ejercen ya una influencia significativa en la forma en que se invierte y se asignan activos. Pero los factores deben usarse de forma consciente y con cuidado, conociendo perfectamente sus características.

De la teoría a la práctica

Los inversores pueden sentirse perdidos si se encuentran con 250 factores de riesgo. No solo tienen que entender las características de cada factor, sino que también deben saber cómo combinarlos en una cartera. Además, para pasar de la teoría a la práctica, la inversión basada en factores precisa tanto conocimientos técnicos como experiencia. Tampoco es raro preguntarse si conviene usar los factores como parte de una asignación estratégica o para tomar más posiciones de inversión tácticas.

 

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