Desde la creación de la moneda única en 1999, la inflación anual de la zona euro ha estado de media en un 1,94%, es decir en un nivel muy próximo al objetivo principal del Banco Central Europeo que consiste en mantener la estabilidad de precios y la inflación por debajo, aunque en un nivel próximo, del 2% a medio plazo.
A simple vista, los miembros del Consejo de Gobernadores del BCE pueden felicitarse por el trabajo realizado. No obstante, desde el mes de octubre de 2013, la inflación anual de la zona euro se ha mantenido de forma recurrente por debajo del 1%. Ciertamente, en niveles del 0,4%, la inflación registrada en los 12 últimos meses, a finales de octubre, está lejos de su mínimo histórico que data de julio de 2009 con un nivel de -0,6%, pero es la primera vez que la evolución de los precios se mantiene por debajo del 1% durante más de 12 meses consecutivos. Además de su valor absoluto, lo que inquieta a los observadores es la descomposición de la inflación. Tal y como lo muestran los siguientes gráficos, la inflación core subyacente (es decir excluidos los elementos volátiles como la energía, alimentos, los precios intervenidos y los impuestos) tocó fondo en 2014 situándose en el 0,15% en tasa anual.
De alguna manera, aunque el objetivo del BCE se ha logrado de forma intachable durante los quinces últimos años, el mercado es escéptico con respecto a la capacidad del Banco Central para mantener la estabilidad de los precios en torno al 2%. Desde 2003, existe un mercado de swaps de inflación que permite posicionarse con respecto a la evolución futura del índice de precios al consumo. Fue fijándose precisamente en este mercado de swaps de inflación que Mario Draghi tuvo conciencia, en agosto pasado sobre todo, de la fuerte caída de las anticipaciones de inflación. A día de hoy, las anticipaciones de inflación extraídas del mercado de swaps solo anticipan una vuelta al nivel del 1,60% en 2020 (ver gráfico).
Es precisamente esta desconfianza de los inversores con respecto a la capacidad del Banco Central para volver a situar la inflación en torno a su objetivo lo que le plantea problemas al propio banco y explica el conjunto de medidas excepcionales que la institución con sede en Frankfurt ha adoptado durante este año:
- Bajada del tipo de los depósitos a un día a terreno negativo por primera vez en su historia.
- Lanzamiento de una serie de operaciones de refinanciación a largo plazo del sector bancario.
- Lanzamiento de un programa de compras de covered bonds.
Sin embargo, y a pesar de todas estas medidas, la inflación no ha dejado de disminuir desde principios de año. La bajada continua de los precios de las materias primas ha jugado claramente en contra del BCE, pero, incluso abstrayéndose de los precios de la energía y de los alimentos, la inflación europea ha registrado una disminución significativa.
Esto se ha debido en parte al hecho de que en una economía globalizada, la inflación se ha convertido en un fenómeno global. La competencia existente entre los distintos centros de producción implica una presión constante sobre los márgenes de los productores, limitando considerablemente los incrementos salariales y de los costes de aprovisionamiento. A este respecto, la evolución de los salarios casi inexistente en países como Estados Unidos donde el mercado de trabajo está sin embargo registrando importantes avances es característica de este fenómeno. Se añade a lo anterior la intensificación del progreso tecnológico que cada vez es más importante y accesible a todos, gracias sobre todo a la democratización de internet, y nos damos cuenta de la permanencia de unas fuerzas deflacionistas potentes y duraderas.
¿Qué implica esto para los mercados de bonos?
La primera implicación es relativamente sencilla, se trata de la imposibilidad para el BCE de normalizar su política monetaria hasta que no transcurra mucho tiempo. En efecto, enfrentándose a estas fuerzas deflacionistas globales y a un ritmo deprimido de la tasa de crecimiento en Europa, los tipos a 1 día del BCE se mantendrán próximos al 0% durante muchos años.
Los tipos de interés a largo plazo son el reflejo de las anticipaciones de la evolución de los tipos de interés a corto plazo. ¿Por qué un banco tomaría prestado a 10 años a un tipo del 3% si tiene la certeza de que podrá financiarse al 0% todos los días acudiendo a su Banco Central diariamente durante los diez próximos años?
De acuerdo con lo anterior, entendemos por qué los tipos de interés a diez años del Estado alemán se han situado por debajo del 1% por primera vez este año. En ausencia de riesgo inflacionista, la política monetaria será expansionista de forma duradera y los tipos de interés se mantendrán bajos.
Una segunda lección que nos enseña el mercado de las anticipaciones de inflación reside en el análisis de los bonos indexados a la inflación y en su desglose entre tipo de interés real y punto muerto (break even) de inflación.
Los bonos indexados a la inflación ofrecen un tipo de interés real incrementando la evolución de la inflación constatada a posteriori en la fecha de amortización del bono por parte del emisor. A diferencia de los títulos nominales clásicos, permiten de esta forma a los inversores saber por adelantado la rentabilidad que obtendrán una vez deducida la inflación, ya sea del 0%, del 2% o incluso del 10%. La diferencia entre el tipo de interés real de un bono indexado y el tipo de un bono nominal con igual vencimiento representa lo que se llama el punto muerto de inflación.
En otras palabras, si la inflación registrada en la fecha de reembolso de los títulos resulta ser superior al punto muerto, entonces, esto quiere decir que el título indexado habría obtenido una rentabilidad superior a la del bono nominal. Por el contrario, si la inflación registrada a posteriori resulta ser inferior al nivel del punto muerto de inflación, esto quiere decir que hubiera sido preferible invertir en un título nominal en vez de en un título indexado a la inflación. El estudio de los bonos indexados a la inflación resulta por tanto interesante ya que permite separar la componente inflación de los tipos nominales en un bono clásico.
Actualmente, depositar dinero en el banco al 0% tiene un coste en términos reales del 0,4% anual, es decir el nivel actual de la inflación. Si analizamos la curva alemana de bonos indexados a la inflación, constatamos que los tipos reales son negativos con independencia del horizonte de inversión. Los tipos reales se sitúan en -0,45% a 5 años y en -0,50% à 10 años, indicando por tanto que el BCE se verá forzado a mantener de forma duradera sus tipos de interés en niveles bajos durante un período muy prolongado de tiempo.
El nuevo paradigma de los mercados de bonos consiste entonces en registrar unos niveles de tipos de interés sin riesgo más bajos durante mucho más tiempo (lower for longer). En La Française creemos que este posicionamiento refuerza de cara a 2015 el atractivo relativo de los activos de renta fija de mayor riesgo como el segmento high yield, la deuda subordinada o los bonos emergentes…
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