¿Puede la depreciación de las divisas emergentes lastrar la recuperación europea?


Desde el comienzo del año, los bancos centrales de Brasil, Turquía, Indonesia y Sudáfrica se han visto obligados a subir los tipos de interés para frenar la depreciación de sus divisas. Adicionalmente, los bancos centrales de Argentina y Ucrania han tenido que tomar medidas extraordinarias para evitar el desplome de sus respectivas monedas. “Teniendo en cuenta la magnitud de los movimientos en los tipos y las tasas de cambios, esto afectará por un lado al crecimiento de los países implicados y por otro lado a los beneficios de las compañías que hacen negocios en esos país” avisan los expertos de Amundi en su último informe Cross Asset correspondiente al mes de marzo.

Desde la gestora hacen hincapié en el impacto sobre los beneficios corporativos, “porque buena parte del argumento a favor de la renta variable europea estaba basado en una fuerte recuperación de sus beneficios en 2014”. Para poder evaluar el posible impacto, los analistas empiezan examinando el alcance que puede tener la crisis sobre los países emergentes, partiendo de que no todos son iguales. “Aquellos cuyas divisas han caído más tienen muchas características en común. Sudáfrica, Brasil, India, Indonesia y Turquía tienen desequilibrios por cuenta corriente, déficit presupuestario y una inflación media superior al 7%”, explican. En su opinión, Rusia también está bajo presión, pues pese a que cuenta con un balance positivo por cuenta corriente, “éste se está deteriorando rápidamente y la inflación es elevada”. 

Con todo, juzgan que los países que están en peor posición son Ucrania, Argentina y Venezuela. “La Historia no  sale en su defensa, pues juntos han impagado 8 veces desde los 80”, señalan. Los nueve países mencionados, que a partir de ahora serán etiquetados por los analistas de Amundi como “los Más Frágiles”, representan juntos más del 17% del PIB global (en paridad de poder de adquisición) y un 34% del índice MSCI Emerging Markets. Esta influencia negativa queda contrarrestada por la inmunidad a esta crisis que han mostrado China, Corea del Sur, Taiwán, México y los países del Golfo, que juntos suman un 24% del PIB global y equivalen al 53% del indicador. 

El pasado mes de octubre, el FMI estimó que la tasa media de crecimiento real del PIB para los Más Frágiles debería ser del 3,75%. “Teniendo en cuenta los eventos que han ocurrido desde entonces, con toda razón se puede pensar que estas estimaciones serán revisadas a la baja en abril”, expresan desde Amundi. La propia gestora ha empezado ya a revisar sus previsiones, con la siguiente conclusión: basándose en la asunción de que China mantendrá un crecimiento constante del PIB del 7,5%, las revisiones bajistas sobre los Más Frágiles deberán situarse en torno al -0,3%, en una horquilla que podría abarcar desde el -0,2% de Sudáfrica e India al -0,3% de Brasil o Rusia y de hasta el -0,5% para Turquía. 

Como los conflictos (y sus derivadas económicas) son tan recientes y están en plena evolución, en ausencia de un consenso se ha optado por elaborar una serie de escenarios. Por ejemplo, con respecto a las repercusiones de la crisis sobre los Más Frágiles, un recorte del 1% sobre su previsión de crecimiento tendría un impacto del -0,2% sobre el crecimiento mundial: un -0,17% directo y un -0,03% indirecto, derivado del comercio internacional. Como estos cálculos son proporcionales, dado que el escenario central que maneja Amundi es una revisión del -0,3% para los Más Frágiles, el resultado sería un impacto mínimo sobre el crecimiento mundial, del -0,07%. “En otras palabras, a menos que se produzca un colapso del crecimiento en los Más Frágiles (-3%) o que China se atasque, se espera que el crecimiento global permanezca por encima del 3% en 2014”

Efectos sobre compañías con exposición geográfica a emergentes

“Desde una perspectiva comercial, a primera vista los países occidentales no parecen muy expuestos a estos 9 países. De acuerdo con el Banco de Pagos Internacionales, las exportaciones a los Más Frágiles representan sólo del 5% al 7% de las exportaciones de Japón, Estados Unidos, Reino Unido y los países más grandes de la eurozona”, indican los expertos de Amundi. 

Sin embargo, estos creen que el impacto sí puede ser de importancia a nivel micro, por dos razones. La primera, que las compañías de gran capitalización incluidas en índices bursátiles se encuentran entre las más activas internacionalmente. La segunda, que sus flujos de comercio raramente caen por exportaciones, sino por aspectos relacionados con la producción local, por ejemplo. Si se suman las ventas de compañías europeas (Amundi toma como referencia las que cubren sus analistas), la porción generada en los países emergentes se incrementará al 24% (excluyendo China), porción de la que el 12% probablemente venga de los Más Frágiles. “Incluso aunque a primera vista el crecimiento global no es particularmente vulnerable a la ralentización de los Más Frágiles, empieza a parecer claro que podría ser de otra forma con respecto a las ganancias si la exposición media a las ventas está en torno al 12%”, advierten. 

En este contexto, no se debe menospreciar el efecto divisa, que consideran un condicionante de todavía más peso sobre los beneficios que la desaceleración del PIB o la exposición a estos países vía ventas. “En realidad, las compañías tienen varias contramedidas para mitigar o diferir este efecto: coberturas sobre divisas, integración local, ganancias de producción, incrementos de precios, etc. En cualquier evento previsto, estas diferentes medidas tienen sus límites porque, al final, el coste de la devaluación debe ser soportado por el comprador o el vendedor”, matizan desde la gestora. 

Desde Amundi advierten que no existe una regla general para realizar estos cálculos porque dependen de cada compañía e incluso de la exposición a cada país dentro de una misma compañía. La simulación que hacen es la siguiente: si se asume que los Más Frágiles ponderan de media un 12% sobre las ventas, con una depreciación media de la divisa entre el 10% y el 15% a lo largo de un año, entonces el crecimiento de los beneficios corporativos de la eurozona en 2014 pasaría de la estimación del 16% del consenso (12% es la previsión de Amundi) al 6% o el 3%. Esto les lleva a concluir que el efecto divisa tendrá un efecto mucho más pronunciado sobre el crecimiento de los beneficios corporativos de países con divisas fuertes que una rebaja sobre el PIB. 

Los expertos de la gestora hacen una última aclaración: más que en la eurozona, los países cuyas compañías podrían sufrir más el efecto divisa son aquellos donde la moneda permanece firme, como es el caso de Estados Unidos o Reino Unido. “La buena noticia es que el efecto divisa es único. En otras palabras, después de volver al buen camino, los mercados serán capaces de volver a subir”, concluyen. 

 

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