Pruebas de los desequilibrios que existen en el mercado de renta variable europeo


La estrategia de apostar por aquellos sectores que ofrecen unas valoraciones más atractivas no siempre sale bien. Y es que, el mercado puede tardar más tiempo del previsto en poner en su justo valor los precios de las acciones. Esto es lo que parece estar sucediendo en Europa. En el mercado actual, la dispersión de las valoraciones es muy importante. Las compañías defensivas, las llamadas “de calidad”, parecen estar muy caras en términos de valoración, mientras que las compañías “de valor” parecen particularmente baratas con respecto a sus medias históricas a largo plazo. A nivel sectorial, esta tendencia es muy evidente con el favor del mercado hacia el sector consumo básico (donde alimentación y bebidas es un ejemplo central) y el aparente rechazo del mercado al sector financiero (fundamentalmente a los bancos). Desde Invesco han querido hacer una profunda reflexión sobre esta situación.

Una parte central de la visión de Invesco -gestora con el Invesco Pan European Equity Income o el Invesco Pan European Focus Equity, productos con la calificación Consistentes Funds People- es que el mejor medio para controlar el riesgo en el tiempo –y por lo tanto proteger a nuestros inversores- es no pagar un sobreprecio por los activos, cuales quiera que sean. Por ese motivo son agnósticos respecto a los sectores, países o estilos. Se limitan a aprovechan las oportunidades de valoración que detectan, evitando aquellas áreas donde ven que las valoraciones son menos atractivas. “Hemos reiterado en muchas ocasiones nuestra firme creencia en el nexo fundamental entre las valoraciones y la rentabilidad a largo plazo de una inversión. Actualmente esta visión es muy poco popular, pero nunca hemos pretendido ser unos seguidores de la moda”, afirma Stephanie Butcher, gestora de renta variable europea de Invesco en Henley.

Según explica, la racionalidad de querer una posición defensiva y evitar los bancos puede parecer evidente: entorno de bajo crecimiento, tipos de interés en mínimos, preocupaciones por la banca italiana… “Sin embargo, como hemos mantenido siempre, lo que determina la rentabilidad en el tiempo es lo que está en el precio. El consenso del mercado es ampliamente bajista con respecto a los bancos y es muy positivo con las compañías de alimentación y bebidas, lo que ya está reflejado en sus cotizaciones. En esta situación, es más probable que el potencial alcista llegue para el sector bancario simplemente siendo menos malo de lo que los inversores temen que por el potencial de unas compañías de alimentación que ya cotizan a múltiplos muy elevados con respecto a sus medias históricas. Los árboles no crecen hasta el cielo…”. Un informe elaborado por Exane es muy claro a este respecto.

Han analizado lo que implican las valoraciones actuales de ambos sectores en términos de expectativas de dividendos y asunciones de flujos de caja. Su informe se centraba en Reino Unido, pero en Invesco les pidieron que lo extendiesen al resto de Europa (ex Reino Unido) y las conclusiones a las que llegaron fueron exactamente las mismas. “La diferencia de valoración entre ambos sectores es el más alto en 40 años. Cada euro de beneficio del sector de alimentación y bebidas se valora al mismo nivel que tres euros de beneficios generados por los bancos”. Esta medida puede ser vista de otro modo, en forma de flujo de dividendos. La rentabilidad ofrecida hoy por el sector alimentación y bebidas es el 49% de la que ofrece el sector bancario.

“Si aplicas un descuento del 8% a los flujos de dividendos de ambos sectores y asumimos un crecimiento anual medio del 5% para los dividendos de alimentación y bebidas y del 0% para los bancos, pasarían 48 años antes de que el valor actual de los flujos de caja de alimentación y bebidas supere a los flujos del sector bancario. Alternativamente, si asumimos un horizonte temporal de 15 años, con un crecimiento cero del dividendo de los bancos y un crecimiento del 5% anual del dividendo de alimentación y bebidas, entonces la diferencia actual de valoración entre los dos sectores sería correcto asumiendo una tasa de descuento del flujo de cash flow de los bancos de 620 puntos básicos más que para las compañías de alimentación y bebidas. Una valoración excesiva de esos negocios nos hace dudar de si podemos conseguir rentabilidades significativas y nos preocupa también que ahora mismo pudieran no ser realmente inversiones defensivas”, subraya Butcher.

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La solidez del sector bancario europeo, especialmente en Italia, ha sido cuestionada recientemente por los inversores y el MSCI EMU Financials Index ha cedido más de un 20% desde comienzos de año, a pesar del repunte experimentado en verano. El sector afronta numerosas dificultades. La más importante es su capacidad para mantener la rentabilidad en un entorno de bajos tipos de interés y creciente regulación, pero –al igual que Invesco- son muchos los que creen que el temor de los inversores por lo que respecta a su viabilidad resulta exagerado. En J.P.Morgan AM, por ejemplo, entidad que cuenta con dos productos con la calificación Blockbuster Funds People, el JPM Europe Equity Plus y el JPM Europe Strategic Value, y uno con la calificación Blockbuster y Consistentes Funds People, el JPM Europe Strategic Dividend, recuerdan que, con la excepción de Italia, el número de préstamos fallidos muestra una tendencia a la baja.

La gestora señala, además, que la solidez del sector bancario, medida por el coeficiente de capital ordinario de nivel 1, ha mejorado en todos los países europeos y se ha situado de media en el 13,2%, 200 puntos básicos más que en 2014 y 400 puntos básicos más que en 2011. “El sector bancario europeo es más sólido de lo que los inversores creían inicialmente a comienzos de año y la rentabilidad del mercado ha confirmado en parte esta idea. El sector financiero europeo generó una rentabilidad superior en los últimos meses de verano y los mercados de bonos parecen haber ganado convicción de nuevo. Tras una pronunciada caída en febrero, los índices de deuda subordinada de los bancos han regresado recientemente a territorio positivo. El crecimiento de los préstamos bancarios en Europa también demuestra que el sector bancario sigue siendo capaz de favorecer la recuperación en Europa”, explican desde la firma americana.

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