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Problemas estructurales que afrontan los inversores con las estrategias pasivas de renta fija


Los inversores que tratan de ahorrar algunos puntos básicos en comisiones de gestión adoptando una gestión pasiva podrían terminar pagándolo caro en términos de rentabilidad. Así lo cree Matthew Chaldecott, especialista de producto de renta fija global en Allianz Global Investors, quien ha elaborado un exhaustivo informe identificanado cuáles son los problemas estructurales que afrontan los inversores que construyen sus carteras de renta fija a través de estrategias pasivas:

1. Los índices de referencia de renta fija no controlan la calidad crediticia

Los mercados de deuda han sido relativamente tardíos a la hora de crear y adoptar índices. Aunque el índice Dow Jones tiene más de 100 años de historia, el primer índice de deuda general no apareció hasta 1973, y fue creado por Kuhn Loeb, que, como es lógico, copió la estructura de los índices de renta variable existentes en aquella época. "Esto ha generado un problema fundamental. Los principales índices de deuda están ponderados simplemente por la cantidad de deuda pendiente. Por tanto, las entidades que emiten cantidades crecientes de deuda –es decir, se endeudan más– son gratificadas con una mayor ponderación en el índice. En los principales índices no se aplican ajustes para tener en cuenta la calidad crediticia o el vencimiento. Por tanto, una emisión BBB- a 30 años por valor de 1.000 millones de dólares tendrá la misma ponderación que una emisión AAA a 1 año por valor de 1.000 millones de dólares, aunque la primera conlleve un riesgo mucho mayor".

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Los dos casos señalados en el gráfico de arriba ilustran exactamente por qué esto supone un problema. A comienzos de la década del 2000, muchas empresas del sector de las telecomunicaciones (TMT) se sobreendeudaron y, posteriormente, sufrieron dificultades o incluso quiebras. Asimismo, en los años anteriores a la crisis financiera, los bancos apostaron por un rápido apalancamiento y crecieron hasta representar más del 50% del índice de deuda.

"El sentido común aconsejaría una moderación en la exposición a un sector cada vez más apalancado. No obstante, un inversor pasivo habría incrementado sus asignaciones justamente en el peor momento. Por el contrario, una vez superada la crisis financiera, los bancos han reducido su apalancamiento y mejorado sus balances (el importe total de la deuda se ha mantenido estable en general). Sobre una base fundamental, esta situación es más positiva para los bonistas, y, de hecho, la deuda de las entidades financieras ha mostrado un mejor comportamiento relativo que el universo de inversión en general. De nuevo, el inversor pasivo habría seguido exactamente la estrategia equivocada al reducir su exposición al sector, mientras que mantener o incrementar la ponderación habría sido beneficioso", explica.

2. Los intereses no están necesariamente alineados

Cuando las empresas amplían capital emitiendo acciones existe una alineación general de intereses entre la dirección y los accionistas: ambos tienen el incentivo de incrementar el valor a largo plazo de las acciones de la empresa. En cambio, casi dos terceras partes del mercado de deuda global proceden de emisores de deuda pública o afines. "Esto provoca que el emisor típico tenga un incentivo más político que económico a la hora de emitir deuda", afirma. Por otra parte, en el universo corporativo, la dirección de las empresas suele utilizar la deuda simplemente para impulsar la rentabilidad de la renta variable. "Por tanto, ambos tipos de emisores suelen tener incentivos para asumir una deuda excesiva. En el caso de bonistas no selectivos, este problema se añade a unos riesgos más elevados cuando se deteriora la calidad crediticia de dichos emisores".

3. Menor transparencia

Los funcionarios públicos (que controlan a los emisores de deuda pública o afines) operan conforme a una normativa de información distinta a la que siguen los equipos directivos de las empresas, aunque en el lado corporativo, dentro del universo por debajo del grado de inversión, muchas empresas son de propiedad privada y sus requisitos de divulgación de información son menores. Según Chaldecott, esto significa que en grandes secciones del mercado de deuda puede que la transparencia sea reducida.

"Los aspectos de cobertura y eficiencia del mercado están relacionados con la transparencia: con una información pública más limitada y una larga lista de emisores de pequeño tamaño en el segmento inferior al grado de inversión y de mercados emergentes, es menos probable que los mercados sean plenamente eficientes. Esto no favorece a los inversores pasivos, pero sí constituye una enorme oportunidad para las estrategias activas, que pueden sacar partido a valores con precios erróneos".

Retos prácticos

1. Demasiados valores

El número de emisores y valores en los índices de deuda globales es enorme. "A modo de ilustración, para un índice de deuda global general, como el Bloomberg Barclays Global Multiverse, hay más de 3.800 emisores y 24.000 valores individuales. Esto hace que la plena replica pasiva del mercado resulte improbable de por sí, y, de hecho, la mayoría de fondos pasivos utilizan una metodología de muestreo que, inevitablemente, generará discrepancias de rentabilidad", revela el experto.

2. Negociación irregular

La falta de mercados de valores de deuda centralizados y la menor liquidez son otros factores que impiden la plena réplica del índice. Esto obedece a diversas razones. "En primer lugar, la deuda se negocia principalmente en mercados extrabursátiles (es decir, negociación bilateral entre los participantes). En segundo lugar, desde hace tiempo viene produciéndose una reducción en la creación de mercado por parte de los bancos a partir de la crisis financiera. En tercer lugar, hemos sido testigos del incremento de la inversión "comprar y mantener" por parte de las entidades institucionales. En concreto, con la expansión cuantitativa hemos visto que los bancos centrales han comprado grandes porciones de los mercados de bonos para gestionar las condiciones monetarias más que por su atractivo para la inversión. Puesto que estos factores han reducido la frecuencia de la negociación, ha aumentado la probabilidad de que los precios sean erróneos, lo que supone una oportunidad que los gestores activos pueden aprovechar".

3. Elevada rotación de los componentes

Si bien la renta variable se emite con duraciones indefinidas, los bonos suelen tener una fecha de vencimiento fija y se emitirán o reembolsarán con el tiempo. "A modo de indicación, la rotación en un índice de deuda puede ascender al 20%. Dada la necesidad de negociación y reajuste, esto dificultará que un gestor pasivo intente replicar al índice de referencia (y aumentará el coste de hacerlo)".

4. Actuaciones de las agencias de rating

Para que un bono pueda ser incluido en muchos índices emblemáticos es necesario que tenga grado de inversión; los valores con calificación inferior quedan excluidos del índice. "La actividad del mercado suele anticiparse a las actuaciones de las agencias de rating y a la consiguiente inclusión/exclusión del índice. Por otro lado, los inversores pasivos que deben seguir al índice post facto están obligados a comprar y vender inversiones en el peor momento; es decir, después de que la mejora o la rebaja de la calificación ya ha sido descontada por el resto del mercado".

Rentabilidad histórica

El índice de renta fija más antiguo se remonta a 1986. En vista de todas las cuestiones antes señaladas, cabe analizar cómo se ha comportado a lo largo del tiempo. "En el período de 30 años, el fondo ha ofrecido una rentabilidad un 0,57% anual inferior a la del índice, lo que supone más del 0,15% de la comisión de gestión, y representa una diferencia de más de 100 puntos porcentuales en términos acumulativos".

Rentabilidad a largo plazo de fondos de renta fija pasivos

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