Primeras conclusiones sobre el discurso de Janet Yellen en Jackson Hole


Si la publicación de las últimas actas sembró cierta confusión en el mercado sobre el rumbo futuro de la política monetaria de la Reserva Federal, en cambio el discurso que pronunció Janet Yellen el pasado viernes en el marco del Simposio Económico celebrado por la Fed de Kansas en Jackson Hole fue inusualmente claro, y cumplió con su función: despejar las dudas de los participantes del mercado. En concreto, estos rápidamente se hicieron eco de esta frase: “Creo que las condiciones para un incremento de los tipos de interés se han reforzado en los últimos meses”. Yellen se refería a la previsión por parte de la Fed de “un crecimiento moderado del PIB real, fortalecimiento adicional del mercado laboral y la inflación subiendo por encima del 2% en los próximos años”.

Las palabras de la presidenta de la Fed refuerzan así la tesis de una subida en septiembre, que se empezó a esbozar a principios de agosto, tras la publicación del extraordinario crecimiento del mercado laboral en julio. En la semana previa a la reunión anual de banqueros centrales en Jackson Hole, el mercado sólo estaba poniendo en precio un 20% de probabilidades de subidas de tipos en septiembre. Ello a pesar de las sonadas declaraciones de William Dudley, presidente de la Fed de Nueva York y miembro con derecho permanente de voto del Comité Federal de Mercado Abierto (FOMC), en las que afirmaba que no se debería descartar la posibilidad de una subida de tipos en septiembre.

Los analistas de NN Investment Partners afirman que “los responsables de la Fed incluso sintieron que los inversores eran demasiado complacientes con respecto a las expectativas de la Fed”, debido a que “aunque los datos de EE.UU. han mejorado y las cifras del mercado laboral se han fortalecido en los últimos dos meses, los mercados sólo incorporaron a los precios un 50% de probabilidades de que se produzca una subida de tipos en diciembre”, que es el escenario central con el que trabaja la gestora holandesa.

Para los analistas de Allianz Global Investors, la falta de decisión en la política de comunicación del banco central provocó un parón de la actividad inversora: “Incluso aunque los alcistas hayan disfrutado recientemente de un ligero aumento de popularidad, de acuerdo con la encuesta realizada semanalmente por la Asociación Americana de Inversores Individuales la proporción relativamente elevada de inversores indecisos parece reflejar el bajo volumen del mercado”. Es más, en la firma observan que la volatilidad se encuentra casi un 40% por debajo de su media de 30, lo que consideran “una prueba de que los inversores estaban sentados y esperando, especialmente en los días previos al ansiosamente anticipado discurso de Janet Yellen en Jackson Hole”.

El cruce euro/dólar fue la parte del mercado que reaccionó de forma más abrupta al mensaje de Yellen. El dólar experimentó una fuerte apreciación, de casi el 0,5%. “Los mercados de divisas se están volviendo cada vez más sensibles a los comentarios de los banqueros centrales”, resaltan desde Allianz Global Investors, aunque también explican que la reciente fortaleza del “billete verde” también podría explicarse entre otras cosas por la caída del precio del petróleo y la presión bajista sobre las divisas emergentes.

En la gestora alemana no muestran ninguna opinión explícita a favor o en contra del posible calendario de subidas de tipos, pero dejan clara su postura: “Tras años de políticas monetarias fuertemente expansivas y poco convencionales, parece que la eficacia de aplicar más estímulos monetarios sobre la actividad económica y la inflación está siendo empujada cada vez más hacia sus límites”.

Diferencias entre el corto y el medio plazo

 “Las recientes contracorrientes en las comunicaciones de la Fed se pueden agrupar en expresiones de optimismo sobre el escenario de corto plazo y expresiones de preocupación por los riesgos de largo plazo para el escenario económico y los riesgos para la política monetaria”, detalla John Bellows, gestor y analista de Western Asset (filial de Legg Mason Global AM). Para él, la declaraciónn de William Dudley “es fundamentalmente un manifiesto de su previsión optimista de una aceleración del crecimiento en los próximos trimestres”, mientras que las actas reflejan “la petición de reexaminar la política monetaria en un mundo de tipos de interés bajos, que está basada en la preocupación por el entorno económico y los riesgos en los próximos años”.

El último discurso de Yellen puede interpretarse como una mezcla de ambos puntos de vista. Por un lado, aclaró que se había reforzado la tesis para una subida de tipos. Por otro, declaró: “Nuestra caja de herramientas pre crisis era inadecuada para evaluar el rango de circunstancias económicas que afrontábamos”, por lo que, en adelante, “probablemente necesitemos retener muchas de las herramientas de política monetaria que desarrollamos para promover la recuperación de la crisis”. Yellen añadió que “los oficiales dentro y fuera de la Fed quizá deseen en algún momento considerar opciones adicionales para asegurar una economía fuerte y resistente”. En otro momento de su discurso, la presidenta recalcó: “Como siempre, el entorno económico es incierto, y por tanto la política monetaria no tiene un rumbo predeterminado. Nuestra capacidad para predecir cómo evolucionará el tipo de interés a lo largo del tiempo es bastante limitada, porque la política monetaria necesitará responder a cualquier alboroto que sacuda a la economía”.

“En relación con la previsión para el medio plazo, compartimos la preocupación de la Fed sobre los riesgos bajistas sobre su previsión de inflación y crecimiento, y sobre la eficacia de la política monetaria a estos niveles tan bajos de tipos”, afirma Bellows. Éste cree que los miembros de la Fed parecen haber llegado a un punto de consenso en el medio plazo: “La política monetaria puede dar una respuesta adecuada a las sorpresas al alza sobre crecimiento o inflación, pero podría tener dificultades para responder adecuadamente a las sorpresas a la baja”. Es decir, que los inversores no deben menospreciar los asimétricos de la política monetaria: “De necesitar el crecimiento o la inflación un empujón adicional, el límite cero restringe la respuesta monetaria y volvería difícil proporcionar más políticas acomodaticias. No hay tal restricción de necesitarse controlar el crecimiento o la inflación, porque la Fed siempre puede subir tipos”, concluye el experto.

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