Dados los elevados niveles de deuda pública alcanzados en los EEUU, los inversores en renta fija deben estar preocupados por el peligro de subida de tipos de interés – y del incremento de la inflación que suele acompañarles – en los próximos años. Dada su forma única de reaccionar ante cambios en la inflación y en los tipos de interés, los Préstamos Sindicados o Senior Loans pueden suponer una inversión muy apropiada para aquellos inversores que busquen mitigar el impacto de subidas de tipos en sus carteras.
Los Senior Loans – préstamos colateralizados a empresas sin grado de inversión, también llamados Floating-rate Loans” y “Leveraged Loans” – generan un ingreso a tipo flotante ligado a un tipo base, normalmente el London Inter-Bank Offered Rate (LIBOR). Los tipos de interés en un Senior Loan se expresan como un diferencial sobre el Libor; mientras que el Libor puede variar diariamente en respuesta a las condiciones de mercado, el diferencial de un Senior Loan se mantiene fijo sobre ese nivel base. A no ser que ocurra un cambio fundamental en la calidad crediticia de la empresa en particular, el diferencial se mantiene siempre fijo.
Generar un rendimiento basado en el Libor puede ser una forma muy efectiva de conseguir una rentabilidad ligada a la inflación registrada para la cartera. Tanto el Libor como otros tipos de índices interbancarios están relacionados con los tipos de interés a corto fijados por los bancos centrales más un pequeño diferencial que refleja el riesgo crediticio de la contrapartida. Generalmente, los bancos centrales suelen modificar los tipos de interés a corto, subiéndolos para combatir el crecimiento de la inflación o presiones inflacionistas, o reduciéndolos para estimular el crecimiento y la actividad económica.
Los tipos de interés interbancarios suelen ser superiores a la tasa de inflación, y están correlacionados con los movimientos del Índice de Precios al Consumo IPC. Además, dado que las autoridades monetarias no pueden establecer tipos nominales inferiores a cero, los rendimientos basados en el Libor pueden ser atractivos en entornos inflacionarios como deflacionarios. Nuestro análisis indica que los tipos interbancarios a) casi siempre han tenido un mejor comportamiento que la inflación registrada, b) muestran una menor volatilidad que otros instrumentos de cobertura de la inflación y c) tienen una correlación elevada y estable con la inflación registrada.
En el entorno actual, tanto el Libor como la inflación subyacente en los EEUU se mantienen reducidos. El Federal Open Market Committee FOMC ha adoptado una política acomodaticia con el fin de promover el crecimiento económico en los EEUU, manteniendo los tipos objetivos entre 0 y 0,25%. Muy probablemente la Fed se mantendrá muy cauta antes de subir los tipos de interés, e incluso cuando empiece a elevarlos, es muy posible que los tipos se mantengan relativamente bajos. El primer paso de una nueva fase expansiva de la economía es la vuelta de los tipos de interés a niveles “normales”, desde los artificialmente bajos actuales; esta reflación es de hecho una señal positiva para los mercados. En el gráfico siguiente tenemos un ejemplo de la interacción de los Senior Loans y la inflación. En él, podemos ver cómo la inflación fluctuó dramáticamente entre 2004-07, mientras que los precios de los Senior Loans se mantuvieron bastante estables durante ese período. La caída de los precios de los Senior Loans durante 2008 no se debió a la inflación sino a la ruptura sin precedentes sufrida por los mercados de crédito, lo que provocó ventas forzadas de los préstamos sin discriminar si los fundamentales eran sólidos y las tasas de impagados se mantenían en línea con las de 2001 y 2002.
Por otro lado, los Senior Loans han proporcionado históricamente rendimientos estables en una amplia variedad de entornos de mercados. El índice S&P/LSTA Leveraged Loan Index ha generado rendimientos positivos cada año desde su inicio en 1997, con la excepción del mencionado año de crisis crediticia 2008. Como se puede comprobar en el gráfico, la caída en el 2008 fue más que compensada por el fuerte rebote en el 2009.
Las ventajas de las características distintivas de los Senior Loans
Debido a sus características únicas, los Senior Loans pueden servir como cobertura natural contra el crecimiento de la inflación y los tipos de interés. A continuación, discutimos dos de los rasgos distintivos de los Senior Loans que pueden resultar de particular interés en el entorno actual de tipos de interés históricamente reducidos y potencialmente alcistas. Los tipos de interés flotantes o Floating-rates reaccionan a los cambios en el Libor. Cuando los tipos de interés a corto plazo se incrementan, el componente Libor del tipo de interés de un prestatario también sube y, por tanto, el tipo de interés que paga, incrementando así los ingresos de una cartera que invierta en Senior Loans. Y viceversa, cuando los tipos de interés a corto bajan, los ingresos de los préstamos también bajan. Hay un retraso – denominado período de reajuste de tipos de interés, o “reset” – entre el movimiento de los tipos de interés en los mercados y el correspondiente ajuste de los intereses pagados por un Senior Loan. Ese período de reajuste varía de un préstamo a otro; una cartera con volumen y diversificada de préstamos sindicados se construye normalmente con un período de reajuste medio ponderado de 60 días o menos. Esto significa que los ingresos obtenidos por una cartera de Senior Loans reaccionan rápidamente a los cambios en los tipos de interés a corto plazo.
Sin embargo, los cambios en los tipos de interés tienen poco impacto en los precios de los préstamos. Mientras que la cantidad de intereses que paga un préstamo normalmente fluctúa con los cambios en los tipos de interés de mercados, si no hay otros factores que modifiquen la calidad crediticia del prestatario, el precio de los Senior Loans generalmente no se ve afectado por esos cambios en los tipos de interés.
Puede darse alguna fluctuación en el precio debido al retraso entre la variación en el mercado de los tipos de interés y el período de reajuste de la cartera de préstamos pero, dado que esos períodos son generalmente reducidos, las fluctuaciones son relativamente moderadas.
Conclusiones
Los préstamos sindicados o Senior Loans representan una categoría de activos única, con el potencial de proporcionar a los inversores la protección frente a incrementos de tipos de interés y crecimientos de la inflación, al tiempo que ofrecen la seguridad de unos activos respaldados por un colateral. Si bien los préstamos no deberían constituir la única inversión en una cartera, los inversores tienen la oportunidad de beneficiarse de las características únicas de esta clase de activo incluyéndola en su distribución de activos.