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Préstamo de valores, una regulación que sigue pendiente


TRIBUNA de José Manuel Tassara de León, Securities Finance, Cecabank

Escribía Homero en la Odisea el castigo de Sísifo, que consistía en empujar una enorme roca montaña arriba y justo antes de llegar a la cima, para completar la tarea, la roca se le escapaba de las manos volviendo de nuevo al principio. Una tarea sin fin que se repetía una y otra vez. Salvando las distancias, no se me ocurre mejor símil para describir la historia del préstamo de valores de IIC en España.

Cabe recordar cómo a principios del año 2008, la industria española de fondos de inversión esperaba ver el final de una de sus principales desventajas locales respecto a sus pares en el resto de Europa: la imposibilidad de ceder en préstamo sus activos para añadir una rentabilidad extra a sus inversiones en beneficio de los partícipes. Sin embargo, el terremoto provocado por la quiebra de Lehman Brothers en septiembre de ese mismo año impidió la finalización de los trabajos relativos al desarrollo normativo sobre el préstamo de valores de las IIC.

Más cercano en el tiempo ha sido el último intento en mayo de 2018, donde hubo una consulta pública de la Secretaría General del Tesoro y Política Financiera que nos permitió ser moderadamente optimistas. No obstante, una vez más, este intento quedó en el aire. De forma que, a día de hoy, no se conocen avances.

Por todo lo anterior, la industria del préstamo de valores de las IIC en España se ha quedado por detrás de un mercado en continua transformación. Mientras que en el resto de Europa se empiezan a hacer los primeros intercambios de activos en blockchain y la apuesta por la digitalización crece, en España la regulación sigue muy rezagada en este aspecto. A nivel global, el nivel de sofisticación de esta operativa es cada vez mayor. El uso de agentes triparty simplifica todos los procesos de valoración, billing y control de garantías. Incluso, el uso de CCPs (Cámaras de Contrapartida Central) contribuye a incrementar la seguridad y confianza en este producto, el préstamo de valores.

Si algo hemos aprendido del colapso de Lehman fue la importancia de la correcta gestión de los colaterales, el control del riesgo de crédito y la suficiente diversificación de contrapartidas. La propia definición del préstamo de valores, visto como la “cesión temporal de activos que se materializa con el intercambio de una garantía (bien dineraria, bien otros activos) que protege al prestamista de un posible impago del prestatario”, ha permitido a esta industria ser uno de los sectores que mejor logró sobrellevar los impactos de la crisis. Un ejemplo de integridad, protección y resiliencia en el nuevo entorno post Lehman.

Desde entonces, la importancia que ha ido adquiriendo el préstamo de valores a nivel global ha ido en aumento. Lejos queda la visión poco afortunada que lo reducía a una operativa destinada exclusivamente a cubrir posiciones bajistas en acciones. Por tanto, el potencial que subyace en este instrumento ha demostrado que es una herramienta con un enorme poder de adaptación, que se ha convertido en elemento fundamental del sistema financiero actual.

El propio Banco Central Europeo ha creado un programa de préstamo de valores para corregir el impacto que ha tenido el programa de recompra de activos (PSPP, en sus siglas en inglés) en la liquidez del mercado, lo que ha facilitado su correcto funcionamiento. De la misma manera, la  Reserva Federal cuenta con una herramienta similar para evitar distorsiones en el mercado y depositarios centrales de valores, como Iberclear, han recurrido al préstamo de valores para amortiguar el impacto que los fallidos pudieran tener en el buen funcionamiento de los ciclos liquidativos antes de la entrada en vigor de TARGET2-Securities.

Esta reutilización de activos no solo proporciona liquidez al mercado para su correcto funcionamiento, sino que en momentos de contracción de los mercados monetarios (credit crunch), ha demostrado ser una potente herramienta para obtener financiación. Con todo lo anterior más la presión regulatoria que sufren los bancos con la implementación de los requisitos de Basilea III, el préstamo de valores se ha convertido en una operativa muy recurrente en la actualidad, donde las operaciones relacionadas con activos de alta calidad (HQLA, según la terminología financiera) son las más buscadas.

La regulación en busca de la transparencia ha impactado directamente en esta operativa, a las puertas de la entrada de la obligación de reporting de operaciones (SFTR), que aportará muchísima información a los reguladores sobre las operaciones contratadas. De igual manera que EMIR y la segregación de Initial Margins para los derivados OTC demandarán una ágil gestión de colaterales y para ello el préstamo de valores será un elemento clave. También la entrada de la regulación sobre los Depositarios Centrales de Valores (CSDR) supondrá una necesidad aún mayor de papel para el correcto funcionamiento del mercado.

Para hacernos una idea de lo que representa este mercado debemos echar un vistazo a los datos que proporciona ISLA (International Securities Lending Association) en el tercer trimestre de 2019, donde estima que el valor total de los activos disponibles a nivel mundial para préstamos se sitúa cerca de los 20,6 billones de euros con una utilización cercana a los 2,3 billones de euros. Estos datos incluyen acciones, bonos de gobierno, bonos privados, ETFs, y ADRs. Si hacemos un análisis más detallado de estos datos, podemos extraer una clara preferencia del mercado por colateralizar con otros activos (67% de las operaciones) frente al tradicional uso del cash como garantía. Esto se explica como consecuencia del impacto de las salidas de efectivo en los ratios de liquidez a corto plazo (LCR) y de las políticas monetarias de tipos negativos del Banco Central Europeo.

De los aproximadamente 9.000 millones de euros anuales que genera esta industria a los participantes, el mercado español no es capaz de capturar nada, a pesar de contar con un volumen de  patrimonio en IIC de 492.759 millones de euros y unos 112.000 millones de euros en fondos de pensiones (según los datos proporcionados por Inverco a noviembre 2019). Para hacernos una idea de la magnitud, supone casi el 50% del PIB español de 2018.

La posibilidad de un retorno adicional a los partícipes, en un entorno de tipos negativos, acrecienta la necesidad de una normalización del préstamo de valores en España. Que el volumen de activos disponibles para préstamos esté casi en máximos históricos, pone de manifiesto la confianza del mercado en este modelo de negocio y la necesidad de generar un retorno extra.

En definitiva, podemos resumir en tres puntos clave lo fundamental para el correcto funcionamiento de esta operativa:

  • Gestión del riesgo de crédito.
  • Gestión de colaterales.
  • Diversificación de contrapartidas.

En este sentido, el banco depositario es la pieza clave, ya que juega un papel fundamental como garante, vigilante y agente de sus clientes. Es en él en quien se deben apoyar al iniciar esta actividad, aprovechando su expertise. Sin duda, en España los depositarios están perfectamente preparados para asumir estas competencias.

Quizás, la creación de una mesa de seguimiento donde los principales actores y asociaciones dejen patente su compromiso y donde se pueda debatir y compartir inquietudes, puede ser punto de referencia para el regulador.

El mercado y los partícipes necesitan que se siga avanzando hacia la consolidación de un mercado de capitales más fuerte y más autónomo en la UE. No solo es una cuestión de rentabilidad, es hacer aún más atractiva la industria de las IIC para incrementar la canalización del ahorro privado en una marco estandarizado de seguridad y homogeneidad normativa, que permita atraer más inversión transfronteriza. De este modo, se conseguiría dar un paso más hacia la estabilidad, resistencia y competitividad del sistema financiero de la Unión Europea.

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