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¿Préstamo de valores: ¿Por qué no en España? (1)


Desde hace años, los fondos UCITS domiciliados en Luxemburgo han estado autorizados a prestar sus activos. Los fondos UCITS domiciliados en Irlanda también están autorizados a prestar sus activos. Lo mismo pasa con los KAG en Alemania o las SICAV en Francia. Bélgica hizo el mismo movimiento en la primavera de 2006 para ayudar a la industria de inversión local a competir con sus vecinos (es importante resaltar que en el capítulo en el que se hablaba de las razones para implementar el nuevo reglamento se mencionaba que esto era necesario para la supervivencia de la industria de fondos nacional). Sin embargo, en España, los gestores nacionales de activos todavía no están autorizados a prestar sus activos. Esto supone que los gestores españoles de activos no tienen la oportunidad de beneficiarse del mercado de préstamo de valores, lo que podría ser una de las razones por las que los fondos españoles parecen estar perdiendo terreno respecto a los fondos internacionales.

¿Por qué es diferente en España? En primer lugar, cabe preguntarse si el préstamo de valores se entiende bien. Desde que comenzó la crisis, hemos leído muchas cosas acerca del préstamo de valores, y algunas veces la información era engañosa o, al menos, bastante subjetiva. Por tanto, vamos a empezar por el principio y explicar muy básicamente qué es el préstamo de valores, por qué los gestores de activos internacionales prestan sus activos y cuáles son los riesgos asociados. En próximos artículos, veremos por qué sería beneficioso para los gestores de activos españoles que se les permitiera entrar en el mercado de préstamo de valores, y revisaremos el proyecto de orden ministerial que finalmente permitiría el préstamo de valores en España.

De forma sencilla, el Préstamo de Valores es sólo una transferencia colateralizada y temporal de valores de un prestamista a un prestatario. Los valores tomados en préstamo se transfieren con el título legal. El prestatario ofrece hasta el término del préstamo alguna garantía o colateral, ya sea en efectivo o en otros valores, a favor del prestamista como protección en caso de que el prestatario no devuelve los valores tomados en préstamo. La garantía también se transfiere con plena capacidad legal. Si el colateral es de valores, el prestatario paga una comisión. Si el colateral es en efectivo, el prestamista reinvierte el dinero en efectivo y paga un interés al prestatario. En ambos casos, el prestamista es recompensado económicamente por el préstamo de sus valores. El prestamista mantiene los derechos económicos de los valores prestados y, por tanto, el riesgo de inversión, por lo que el prestatario tiene que compensar (pagos manufacturados) al prestamista por todos los dividendos o ingresos por los valores prestados, mientras que están en préstamo. El prestamista pierde el derecho de voto durante ese período, aunque siempre puede recuperar los valores antes de una Asamblea General. La mayoría de los préstamos no tienen un vencimiento predefinido (sin vencimiento), pero se pueden cancelar en cualquier momento a petición del prestamista.

Los prestatarios son generalmente grandes instituciones financieras tales como bancos de inversión, agencias o sociedades de bolsa y creadores de mercado, que actúan ya sea para sus propias necesidades o por cuenta de sus clientes (por ejemplo, Hedge Funds). Las razones para tomar valores en préstamo pueden ser muy diversas: evitar fallos de liquidación (y evitar las penalizaciones por recompra en algunos mercados), facilitar la creación de mercado, apoyar estrategias de mercado tales como la cobertura o la venta en corto, apoyar actividades de financiación...

¿Por qué los gestores de activos prestan sus activos? Para generar ingresos y mejorar el rendimiento de su cartera, lo que debería provocar una mayor rentabilidad que el mismo fondo que no prestase sus activos. Dicho en otras palabras, un fondo extranjero que preste sus activos tendría una rentabilidad mayor que el mismo fondo domiciliado en España. Los ingresos procedentes del préstamo de valores compensarían los gastos de custodia y administración de fondos.

Pero sí hay ingresos adicionales, también existen riesgos adicionales. El préstamo de valores no es una actividad libre de riesgos, pero hay maneras de gestionar eficientemente el riesgo asociado e incluso de que un tercero, el agente prestamista, soporte una gran parte del riesgo del prestamista.

Como hemos mencionado anteriormente, el préstamo de valores es una actividad con garantía. Además de la elección correcta de las contrapartidas, el secreto para minimizar el riesgo es gestionar adecuadamente las garantías. El colateral está ahí para cubrir al prestamista en caso de que el prestatario no devuelva los valores tomados en préstamo (por ejemplo, si el prestatario suspende pagos). El prestamista tiene un problema sí el valor del colateral está por debajo de la cartera en préstamo, dado que, en ese caso, el colateral en efectivo o lo obtenido por la venta de activos en garantía no sería suficiente para recomprar el total de la cartera prestada. Esta es la razón por la que se aplica un margen a la cartera de préstamos y / o una reducción a los bienes en garantía, "hair cut", cuando se calcula el importe de la garantía requerida (en caso de colateral de valores), asegurando que el valor de la garantía sea siempre superior a la cartera de préstamos. La idea es cubrir el riesgo asociado a los movimientos de precios. En el caso de colateral de valores, es importante que los valores sean líquidos para que se pueden vender en cualquier momento, incluso durante una crisis severa. Es importante tener en cuenta que incluso un bono AAA no es útil como garantía si no se puede vender cuando sea necesario. También es igualmente importante que se pueda conocer el precio de mercado de los valores en garantía en todo momento. La correlación entre el colateral de valores y la cartera prestada debe también ser considerada. Por último, hay una serie de criterios de elegibilidad que se deben utilizar para asegurar que una cartera de activos en garantía es adecuada y está bien diversificada (límites de crédito, límites de concentración...).

Como se puede ver por todo lo anterior, la gestión de los colaterales es una tarea fundamental que debe ser realizada diariamente, calculando tanto el valor de mercado de la cartera de préstamos como de los activos en garantía (en caso de colateral de valores) y monitorizando de forma diaria los criterios de elegibilidad del colateral. Las entidades agentes del préstamo de valores y de las garantías pueden ayudar a los prestamistas en la gestión de esta actividad.

En caso de incumplimiento del prestatario, el prestamista tiene derecho a utilizar el dinero o vender los valores en garantía para recomprar los títulos prestados. Es evidente que los prestamistas tienen que estar bien preparados y saber exactamente qué hacer si esto sucede. En el caso de Lehman, algunos tuvieron que aprender por las malas lo importante que es tener establecidos procedimientos en caso de incumplimiento, tener los contratos legales a mano, gestionar de cerca el colateral... Pero la mayoría de los prestamistas y agentes prestamistas se enfrentaron con éxito a esta adversidad y no tuvieron ninguna pérdida. Algunos incluso tuvieron que devolver el excedente de colateral después de haberse cobrado sus préstamos.

Dicho esto, algunos también han salido escaldados. Bien porque la mayoría de las veces tenían valores no adecuados en garantía (demasiado correlacionados, sin liquidez, muy concentrados..., o lo que es lo mismo, se demostró que realizaban una pobre gestión de las garantías) bien porque habían reinvertido la garantía en efectivo, dando mayor prioridad a la maximización de los ingresos, olvidando que el primer papel del colateral es, precisamente, servir como garantía en caso necesario. Los prestamistas no deben olvidar que puede ser necesario vender las inversiones en efectivo de inmediato en caso de incumplimiento. Parece una obviedad pero, francamente, esto tiene que ver más con la avaricia que con el préstamo de valores. Los prestamistas y agentes prestamistas que tenían una política conservadora de reinversión de efectivo no tuvieron ningún problema. En resumen, los prestamistas y los agentes prestamistas que gestionaron su negocio de forma profesional pasaron la prueba y demostraron que el préstamo de valores es una INVERSIÓN con un riesgo relativamente bajo cuando está gestionado adecuadamente.

También es importante resaltar que el préstamo de valores está, generalmente, regulado por contratos legales estándar. El más común es el Global Master Securities Lending Agreement, desarrollado por la Asociación Internacional de Préstamos de Valores (ISLA en su denominación inglesa), y que se utiliza en toda Europa.

Esta es sólo una breve introducción al amplio mundo del préstamo de valores, pero puede servir de base para comprender algunos de los temas que me gustaría cubrir en siguientes artículos. Para más información, recomiendo la lectura de publicaciones más detalladas publicadas por ISLA, que se pueden encontrar en su página web.

En el próximo artículo, trataremos de entender por qué España va más atrasada que el resto de países europeos en este ámbito, lo que esta prohibición significa para los gestores de activos españoles y por qué sería beneficioso para España la aprobación de una orden ministerial que les permitiera prestar valores.

Benoit Dethier, responsable del área de instituciones financieras de Citigroup GTS

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