Por qué una corrección en el mercado de high yield sería una oportunidad de compra


TRIBUNA de Wesley Sparks, responsable de renta fija estadounidense de Schroders. Comentario patrocinado por Schroders.

Los bonos high yield se han recuperado con fuerza tras el movimiento bajista de 14 semanas que se produjo cuando los precios del petróleo cayeron a finales de 2015 y comienzos de 2016. Del 4 de noviembre de 2015 al 11 de febrero de 2016, los bonos corporativos high yield se dejaron un 8,76% mientras el crudo se desplomaba hasta menos de 30 dólares por barril por las incertidumbres en torno al crecimiento chino y el aumento de la oferta de petróleo. Sin embargo, desde el 11 de febrero de 2016 hasta el 31 de julio de 2017 este mercado generó una rentabilidad total del 28,92%. Estos 17 meses se caracterizaron principalmente por la marcada predisposición al riesgo de los inversores.

A la vista de ello, y dado que el mercado estadounidense se encuentra en los últimos compases del ciclo crediticio, los inversores podrían preguntarse si han perdido el tren. A mediados del verano, concretamente el 31 de julio de 2017, el índice mundial de bonos high yield ofrecía un rendimiento del 4,71% y un diferencial frente a los bonos del Tesoro de EE.UU. de 331 puntos básicos. Creemos que un repunte de los diferenciales o los rendimientos de entre 50 y 100 puntos básicos o más constituiría una oportunidad de compra. Este descenso de las valoraciones probablemente daría lugar a nuevas compras por parte de los inversores institucionales, dado que el mercado mundial de high yield sigue presentando unos fundamentales sólidos.

Una de las principales razones que explican nuestra visión positiva de este mercado durante el próximo año es que no prevemos un giro en el ciclo crediticio. En general, los fundamentales crediticios de estos títulos emiten señales de fortaleza, de ahí que la posible corrección del mercado se desencadenaría con mayor probabilidad por factores macroeconómicos, políticos o geopolíticos que por factores intrínsecos. Además, esa corrección probablemente duraría poco, ya que la demanda de los inversores se reactivaría con el ascenso de los rendimientos.

La tasa de impago se incrementó durante el movimiento a la baja de los precios de las materias primas en 2015 y principios de 2016, pero ha mejorado considerablemente durante los últimos doce meses. La tasa mundial de impagos de deuda especulativa de Moody's —un indicador ampliamente seguido por el mercado— cayó desde su máximo cíclico del 4,8% alcanzado en el verano de 2016 (cuando el 80% de los impagos se produjeron en sectores relacionados con las materias primas), hasta el 4,4% a finales de 2016 y hasta el 3,1% a finales de julio de 2017. Esta cifra es netamente inferior a la tasa media desde 1990, situada en el 4,4%. Moody's espera que la tasa mundial de impagos siga descendiendo durante los próximos doce meses, hasta apenas el 2,2% en julio de 2018.

Otros indicadores importantes de la fortaleza de los fundamentales también están mostrando una clara mejoría. La relación entre las revisiones al alza y a la baja de las calificaciones crediticias por parte de las grandes agencias entró en terreno positivo (es decir, más revisiones al alza que revisiones a la baja) en marzo de 2017 y ha seguido mejorando desde entonces. También ha habido más estrellas nacientes (bonos que dejan de ser high yield para ascender a la categoría de alta calidad crediticia) que ángeles caídos (bonos que dejan la categoría de alta calidad crediticia y son degradados hasta títulos de alto rendimiento) en el primer semestre de 2017 comparado con el año pasado.

Como en los dos trimestres anteriores, en la temporada de resultados del segundo trimestre de 2017 hemos visto cómo los emisores de bonos high yield anunciaban unas saludables tasas de crecimiento en los ingresos y el EBITDA. En este sentido, se han mejorado los resultados registrados en prácticamente todos los trimestres de los dos años anteriores. Los parámetros crediticios más importantes, como el apalancamiento, la cobertura de intereses y el flujo de efectivo como porcentaje de la deuda, se han estabilizado en niveles elevados.

Desde la recesión de 2008, los inversores que han comprado bonos high yield durante o después de una corrección se han visto recompensados con rentabilidades positivas. La razón es que el trasfondo técnico suele mejorar después de un periodo de rechazo del riesgo, ya que la oferta generalmente se frena en respuesta a la corrección. Las turbulencias del mercado también hacen que la balanza se incline del lado de los inversores a la hora de negociar valoraciones y otras condiciones de las nuevas emisiones de bonos high yield. Las empresas más solventes son más propensas que las menos sólidas a emitir bonos después de una ampliación de los diferenciales, a menudo con mejores estructuras y con mejores condiciones de amortización anticipada y mecanismos de protección para los inversores.

Además, el aumento de la volatilidad crea oportunidades de inversión para comprar bonos en el mercado secundario con descuento frente a su valor nominal. Cuando los fondos cotizados (ETF) experimentan salidas de capitales importantes, generalmente venden grandes emisiones de bonos líquidos, lo que puede tirar a la baja de los precios y crear oportunidades de valor relativo para los gestores activos. Cuando los precios bajan y los rendimientos suben, las valoraciones de los bonos retornan a niveles en los que la revalorización vuelve a ser posible.

Los inversores dispuestos a entrar y comprar bonos high yield durante o justo después de un descenso del mercado obtuvieron buenas recompensas. Las correcciones son un suceso natural y periódico en el mercado de bonos high yield. Desde que terminó la crisis financiera mundial en el segundo trimestre de 2009, se ha producido al menos una corrección relevante en cada año natural. Sin embargo, en lo que llevamos de 2017 no se ha registrado una caída del mercado. Creemos que es posible, aunque improbable, que este año sea diferente. Por tanto, creemos que los inversores deberían prepararse para aprovechar esta posible oportunidad.

Cuando estudien si destinar liquidez al mercado de bonos high yield tras una corrección, los inversores deben valorar si la corrección podría convertirse en un mercado bajista prolongado o si el movimiento a la baja durará poco y terminará animando a los inversores a comprar aprovechando unas valoraciones más interesantes. A la vista del entorno macroeconómico actual y la solidez de los fundamentales crediticios, consideramos que en el entorno de mercado actual, una posible corrección se encuadraría definitivamente en el segundo tipo. 

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