Por qué es necesario que la industria de fondos haga más pedagogía sobre los distintos instrumentos de deuda financiera


En un momento en que la deuda financiera sigue acaparando buena parte de la atención de los inversores, casos como el bail-in (rescate) de Banco Popular siguen planteando la necesidad de una mayor formación sobre la naturaleza de los distintos instrumentos financieros presentes en la estructura de un banco. Así lo  afirma Henrik Stille, gestor de Nordea, “Como inversores, lo más importante ahora y en el futuro es que de verdad necesitas saber qué clase de activo estás comprando. No puedes simplemente comprar cualquier bono, es muy importante comprender lo que implica comprar un bono subordinado, un bono sénior o un bono cubierto”. Esta última clase de activo es el área de especialidad de Stille, que gestiona el Nordea 1- European Covered Bond Fund (calificado como Consistentes Funds People) y el Nordea 1 – Low Duration European Covered Bond, recientemente lanzado en el mercado español.

El experto cree que sería necesaria una dosis de autocrítica: “La industria tiene mucho que aprender en lo que respecta a la información que se proporciona a los clientes. Si no quieren mucho riesgo, entonces no deberías venderle un bono subordinado que esté expuesto al riesgo de bail-in”. Stille considera que esta situación es particularmente sensible en Italia, por las características de sus redes de distribución de productos financieros: “Hay ciertos bancos que han vendido mucha deuda subordinada a inversores minoristas sin informarles apropiadamente de los riesgos que están asumiendo”, concreta.

Cabe recordar que la experiencia histórica hasta ahora es que, cuando un banco atravesaba dificultades, el rescate era efectuado con dinero público, “por lo que los inversores nunca han sufrido pérdidas”. Según el experto, “cuando se produzca la próxima gran crisis financiera, los políticos no estarán tan dispuestos a que los contribuyentes tengan que volver a rescatar a los bancos”. Una vez más, un buen conocimiento de la estructura de capital puede ser clave, puesto que los bonos cubiertos son actualmente el único activo excluido del proceso de resolución en caso de bail-in.   

Así, el gestor recuerda que en el caso del Popular “todos sus bonos subordinados fueron incluidos en el proceso de resolución, pero algunos bonos sénior consiguieron esquivar el rescate. Esto ha pasado por esta vez, pero el regulador establece que estos bonos también deben incluirse en el bail-in”.  Stille cree que la excepción podría estar justificada por el hecho de que, al adquirir Santander al Banco Popular, la caída de la entidad no puso en jaque al sistema bancario español. En cambio, destaca que “los bonos cubiertos del Banco Popular nunca han formado parte de la polémica, aunque sus diferenciales también se ensancharon, porque su correlación con la deuda sénior era alta y muchos inversores optaron por vender todos sus activos del Banco Popular cuando empezaron a escuchar noticias negativas, sin importarles el tipo de bono que fuera”.

No ha sido el único caso en que esta clase de activo se ha salvado de la quema. Stille cita el antecedente griego: “El Banco Nacional de Grecia tuvo que asumir una quita sustancial de su deuda, pero nunca dejó de pagar el cupón de sus bonos cubiertos; los últimos llegaron a vencimiento en octubre de 2016 y devolvieron todo el principal. El valor de los bonos sénior de todos los bancos griegos se fue a cero, pero los bonos cubiertos siguieron pagando con puntualidad”. 

El último ejemplo que aporta el experto es el del banco italiano Monte dei Paschi, rescatado a principios de este año: “Los bonos sénior se ensancharon entre 600 y 700 puntos básicos. Los bonos cubiertos también se ensancharon, aunque no tanto, porque todavía mantienen una correlación bastante alta con la deuda sénior. En ese momento pudimos ponernos cortos en bonos cubiertos que llegaban a vencimiento en febrero de 2018 con una rentabilidad de casi el 1%. Fue una oportunidad interesante teniendo en cuenta que los bonos cubiertos estaban excluidos del bail y además estaban respaldados por hipotecas residenciales como colateral”.

Stille tiene claro cómo se plantearán los proceso de resolución del futuro: “Cuando la ratio de capital se acerque al requerimiento regulatorio del 8%, el regulador podrá ejecutar el bail-in de los bonos subordinados sin preguntar previamente a los bonistas. Puede ser un proceso muy rápido, como ha sucedido con el Popular o con el banco austriaco Heta”. En cambio, el banco debería atravesar una situación más complicada para convertir a cero el valor de la deuda sénior: “Se necesitaría iniciar un proceso de resolución. Si se determina que no hay suficiente capital en el balance del banco, entonces los bonos sénior también tendrían que efectuar quitas”. “En Europa, cuando se producen estas situaciones, suelen estar detrás decisiones políticas, por lo que es difícil cómo se desarrollará cada proceso de bail-in”, matiza el gestor.

Comparativa de riesgos

El riesgo político plantea de hecho importantes diferencias que pueden determinar el bond picking. Stille afirma que “riesgos políticos como el Brexit, la elección de Donald Trump o Cataluña son mucho más elevados para la deuda soberana, porque ahí los políticos pueden hacer realmente lo que quieran”. En el caso de los bonos cubiertos, explica que “son emitidos bajo la normativa comunitaria, por lo que no es tan fácil decidir que vayan a dejar de pagarse; incluso si decides abandonar la UE, necesitas seguir cumpliendo con las leyes internacionales”. El gestor cita casos sonados de incumplimientos de estas normativas, como sucedió en Argentina tras el corralito.

El Nordea 1- European Covered Bond Fund puede invertir una pequeña parte de la cartera en deuda soberana, de entidades supranacionales o deuda regional, siempre para crear estrategias de valor relativo con bonos cubiertos cuando el equipo gestor considera que la oportunidad es lo suficientemente interesante. Por esta razón, el fondo lleva ya un tiempo invertido en bonos de la Generalitat de Cataluña, aunque de corta duración ya que la mayoría vencen en febrero de 2018 o en 2020. “Los compramos porque ofrecen bastante compensación por el riesgo asumido. Ahora el diferencial se ha estrechado un poco, pero son bonos que cotizaban con una prima del 3,5% , que es mucho más alto que cualquier otra cosa en la que puedas invertir y, de hecho, no cotizan lejos de donde llegaron a estar los bonos griegos”, comenta el experto. Éste añade un último consejo para la selección de bonos, aplicada en este caso a la situación que se está viviendo en Cataluña: “Es importante no prestarle demasiada atención a esta volatilidad de corto plazo y mantener una visión de largo plazo”.

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