Por qué el buen momento del high yield estadounidense tiene varias notas a pie de página


El high yield estadounidense lleva en una especie de luna de miel con el mercado desde mediados de febrero, gracias a la estabilización del precio del petróleo y al tono acomodaticio de los bancos centrales. Para Niklas Nordenfelt, gestor del Wells Fargo (Lux) Worldwide Fund-US High Yield Bond (calificado como Consistentes), el momento sigue siendo favorable para la clase de activo: “En estos momentos, el high yield se está beneficiando del punto intermedio de la economía: no demasiado saneada porque causaría que subieran los tipos de interés, pero no demasiado reprimida porque podría llevar a un nuevo ciclo de impagos”, sintetiza el representante de Wells Fargo.

Dicho esto, el experto introduce una serie de notas a pie de página. En primer lugar, admite que los diferenciales del high yield estadounidense han caído por debajo de su media histórica como consecuencia del rally, por lo que “ya no proporcionan una compensación por encima de la media por el riesgo asumido”. Dicho esto, en la gestora opinan que “los factores positivos que están dando apoyo a las valoraciones del high yield todavía compensarán a los negativos”. En resumidas cuentas, lo que trata de transmitir el experto es que “el high yield ofrece fair value en relación con los factores de riesgos actuales y futuros. Aunque en términos absolutos no es emocionante, continuamos creyendo que una alternativa en la renta fija que ofrece fair value destaca en un mundo en el que la renta fija ofrece muy poco valor”.

Este dato lleva a la segunda puntualización, el hecho de que “los motores del mercado de high yield son mayoritariamente factores macro”. Uno de los de mayor peso es la demanda global de activos denominados en dólares que aún ofrecen algo de rentabilidad, debido en gran parte por la extensión de los tipos negativos. De hecho, la visión de Wells Fargo AM es que “los riesgos de mayor calado se encuentran fuera del high yield”, como el ciclo de subidas de tipos, la posibilidad de que se recorte el QE, un desplome del petróleo o los desequilibrios en China.También les preocupa el comportamiento de la renta variable: “No pensamos que un incremento de 25 puntos básicos, o incluso de 50, tenga un impacto significativo sobre las compañías o su capacidad para pedir prestado a tasas relativamente baratas. Sin embargo, nos preocupa que la renta variable sea más susceptible a una revalorización, dado que las valoraciones parecen incorporar una previsión de tipos bajos durante mucho tiempo”.

El experto sitúa a la tasa de impago para 2016 en torno al 5%, aunque aclara que el sector energético y el de materias primas serán los principales contribuyentes. “Excluyendo estos sectores, esperamos que la tasa de impago se sitúe en torno al 1% o menos, lo que pensamos que es una representación más precisa de las condiciones económicas generales en EE.UU.”, indica. De mantenerse el precio del petróleo en torno a los 30 dólares por barril, el experto cree que la tasa de impago podría situarse entre el 3% y el 4% en 2017.

¿Dónde están las oportunidades?

La significativa dispersión de rentabilidades entre sectores sigue siendo un factor a favor de la selección de bonos para la cartera, aunque Nordenfelt aclara que se ha reducido en comparación con la vista a principios de año. Sobre los sectores que le gustan, el gestor detalla: “Seguimos creyendo que hay un valor importante en el sector energético (particularmente en la industria de oleoductos). También nos gusta el sector de servicios, dado que con frecuencia es una amalgama de compañías que en realidad no encajan en otras categorías. Pensamos que nuestro análisis en profundidad y la experiencia de nuestro equipo nos permite encontrar valor en esos nombres, que con frecuencia suelen ser subestimados dado que no encajan bien en los acercamientos top down de inversión de otros equipos”.

El equipo del Wells Fargo (Lux) Worldwide Fund-US High Yield Bond está encontrando las mejores oportunidades en el segmento CCC de mayor calidad, así como en los bonos calificados B, “porque su comportamiento está más relacionado con una selección de crédito sólida”, así como que “no presentan los riesgos de duración de los bonos BB, pero tampoco necesitan mercados muy líquidos para refinanciar sus estructuras de capital”. El gestor aclara no obstante que la sobreponderación en el segmento CCC se ha recortado considerablemente desde enero debido a la magnitud del rally.

El fondo también ha invertido de forma selectiva – “a veces antes de una rebaja de rating esperada y a veces después”- en “ángeles caídos” (bonos que pierden el grado de inversión). Nordenfelt explica que esta clase de bonos adquirieron gran protagonismo en la primera parte del año: “En febrero, el mercado absorbió una cantidad récord de emisores degradados, estando la mayoría de ellos concentrados en los sectores de energía y materias primas”. El gestor afirma que prácticamente todos esos bonos han subido de forma exagerada desde su inclusión en índices de high yield, en parte “por factores técnicos, porque los gestores se sintieron obligados a invertir en esos emisores como una manera de minimizar su exposición infraponderada”.

La duración modificada de la cartera se encuentra actualmente en los 3,8 años, con un rating medio B+. Para reducir el riesgo de tipos, el equipo gestor está evitando los emisores excesivamente apalancados cuyos modelos de negocio sean cíclicos, pues creen que “los bonos dependientes de la refinanciación a tipos muy bajos serían los más susceptibles en un entorno de subidas de tipos”.

También se han tomado medidas para minimizar el riesgo de liquidez, teniendo en cuenta que en este segmento del universo de la renta fija siempre ha sido inferior a otras partes del mercado. El objetivo que se planteó el equipo gestor fue tener en cartera las emisiones más líquidas y populares entre los inversores. “Sin embargo, hay días y momentos en los que la liquidez puede ser un desafío, y creemos que es importante seleccionar emisiones de compañías que no dependen de las condiciones de liquidez del mercado para refinanciar su deuda”, concluye el gestor.

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