Los mercados celebraron con alegría la decisión del BCE del pasado 10 de marzo de empezar a comprar deuda corporativa como parte de su programa de adquisición de activos; Wolfgang Bauer, gestor de M&G Investments, constata que los diferenciales de la deuda corporativa europea con grado de inversión se han estrechado unos 20 puntos básicos desde entonces.
No obstante, en estas semanas han trascendido muy pocos detalles sobre cómo se ejecutará el programa. A grandes rasgos, los inversores saben que la autoridad monetaria comprará deuda corporativa no bancaria de emisores europeos con grado de inversión a partir del segundo trimestre de 2016. Entre los interrogantes están el cuándo, el cómo (¿operará el BCE en el mercado primario o el secundario?), en qué cantidad y otras cuestiones más técnicas, como por ejemplo si el BCE estará obligado a vender si alguno de los bonos de su balance pierde el grado de inversión.
Con el ánimo de ofrecer una primera aproximación de lo que la autoridad se trae entre manos, Bauer ha realizado un filtrado de todo el universo de deuda corporativa (excluyendo deuda bancaria, híbridos y deuda subordinada júnior) para poder identificar los bonos que puedan entrar en la lista de elegibles del BCE. El experto cuenta hasta 971 bonos que podrían estar en el radar del banco central, con un patrimonio conjunto de 640.000 millones de euros.
Criterios para determinar el universo elegible
A continuación, Bauer ofrece detalles sobre algunos de los criterios que ha incluido en su análisis. El primero de ellos es el rating crediticio: se han incluido bonos con grado de inversión calificados por al menos una de las tres principales agencias de rating. “Puede parecer muy generoso, pues hay nombres con ratings compuestos que pueden estar por debajo del grado de inversión y que se han incluido siempre que su rating más elevado sea BBB- o mejor”, comenta el gestor.
El segundo criterio es por país. Bauer recalca que el comunicado del BCE especificaba que compraría emisiones “de corporaciones no bancarias establecidas en la zona euro”. Como resultado de la criba por países, el gestor constata una representación excesiva de Holanda, debido a que por motivos legales una serie de compañías de otros países – como por ejemplo BMW o DT- han establecido su sede en los Países Bajos. La segunda derivada de la criba es la inclusión de muchas compañías de fuera de la zona euro que habían utilizado estructuras domiciliadas en la zona euro para emitir deuda. El experto concluye por tanto que este criterio necesite de más matices para dar como resultado una fotografía más realista del universo de deuda elegible por el BCE, pues lo contrario podría suponer que el banco estaría en disposición de invertir en cualquier bono fuera del sector bancario y con grado de inversión de prácticamente cualquier compañía del mundo, siempre y cuando ésta se hubiera servido de un vehículo ad hoc para emitir deuda en Europa.
El tercer criterio es por sectores. En este caso, Bauer se pregunta qué podrá pasar con el resto de bonos del sector financiero excluyendo a la banca. “Hemos incluido bonos de compañías aseguradoras (pero no T1 ni T2) y REITs dentro del universo elegible”, indica, para justificar en parte esa cifra de 971 bonos.
Los otros criterios excluyentes han sido por tamaño -el gestor ha eliminado los bonos de menos de 200 millones- y por duración, al eliminarse del filtro los bonos que vayan a expirar dentro del próximo año y medio.
Conclusiones
La selección resultante lleva a Bauer a concluir que, de seguir el BCE un procedimiento similar, “los mayores beneficiarios, con cantidades particularmente grandes o bonos potencialmente elegibles son EDF y Anheuser-Bush InBev, con una ponderación del 3,7% y del 3,6% respectivamente dentro del universo elegible”. Más allá de nombres concretos, lo cierto es que por sectores el experto considera que los más beneficiados de las compras del BCE podrían ser las utilities (22,9%), consumo básico (19,6%) y consumo cíclico (12,5%).
El gestor también considera que más de la mitad del universo hipotéticamente elegible contaría con un rating medio de BBB (51%) y de A (35,8%). Por países, cree que Francia sería el más beneficiado, al ponderar un 31,4%, y le seguirían Holanda (26,3%) y Alemania (10,5%).
Finalmente, y teniendo en cuenta que las emisiones del mercado europeo con grado de inversión suelen tener una duración media inferior a su homólogo estadounidense, la última pista que obtiene el experto de M&G en su análisis es que, del universo de deuda con posibles de ser adquirida, casi la mitad (48,5%) presenta vencimientos a cinco años vista.
“Basándonos en nuestro filtrado, y asumiendo que el BCE pueda comprar un tercio de cualquier emisión corporativa elegible, el tamaño del universo accesible es de “sólo” unos 210.000 millones de euros. Pero las adquisiciones totales serán de 80.000 millones al mes, 960.000 millones al año. Al comparar estos números, creemos que las adquisiciones de deuda corporativa probablemente sean un suplemento creciente a las adquisiciones de deuda pública, quizás al ritmo de unos 5.000 millones al mes”, explica Bauer. En base a estas observaciones, el experto termina con la conclusión de que “es enteramente posible que la cuota real de bonos corporativos, una vez sea comunicada, pueda decepcionar frente a las excesivas expectativas alcistas del mercado”.
