Pioneer: póngase largo, pero sea prudente


“Nuestro principal mensaje a los clientes es que seguimos largos en activos de riesgo, renta variable en particular, pero con una advertencia: nuestro mantra es que esté largo, pero sea prudente”. Así comienza la misiva que Giordano Lombardo, director de inversiones de Pioneer Investments, ha remitido a sus clientes en estas fechas. En dicha carta, además de resumir los hitos más importantes de 2013, ha aprovechado para expresar la visión de la gestora para los próximos 12 meses, que se concentra en ese lema de combinar posiciones en activos de riesgo con cautela.

“La razón para estar largo es que el apoyo de los bancos centrales a los mercados en términos de creación de liquidez no llegará pronto a un final”, afirma Lombardo, que expresa su convicción de que las políticas monetarias poco convencionales “se están volviendo cada vez menos efectivas, no sólo al afectar a la economía real, sino también en cuanto a la influencia sobre el precio de los activos”. De ahí la necesidad de ser cuidadoso. Especialmente si se tiene en cuenta que la previsión de los expertos de Pioneer es que, aunque el QE se empiece a retirar el primer trimestre de este año, mucho de ese desmantelamiento ya está en precio.

Lombardo incide en esta idea de que el poder de la heterodoxia cada vez es más limitado: “No podemos confiar en ellas para guiar nuestra estrategia de inversión. Necesitamos ver progresos tangibles en el crecimiento real de las economías reales”, asegura. En este contexto, considera clave vigilar muy de cerca los cambios que están experimentando las principales áreas económicas, Estados Unidos, Europa y China. El director de inversiones también muestra su escepticismo sobre la efectividad de la visibilidad o forward guidance utilizada a lo largo de 2013 por algunos bancos centrales.

La excepción a esta visión es el BCE, el único de los bancos centrales que sigue expandiendo su balance, por lo que tiene mayor margen para lanzar nuevas medidas de estímulo. Lombardo propone que adopte un esquema similar de financiación y concesión de préstamos similar al del Banco de Inglaterra, al creer que “podría ser más efectivo que otro LTRO porque, en el entorno actual, consideramos que es menos probable que los bancos usen esa financiación para incrementar sus inversiones en deuda soberana, y la demanda de crédito todavía está anémica en Europa”.

Estados Unidos: la clave está en el capex

Lombardo también realiza un análisis de la situación económica de Estados Unidos y Europa. Del primer país considera que “la evidencia del efecto riqueza es bajo en el caso de los precios de las acciones, y más elevado en el caso del precio de la vivienda”. “De hecho, sólo la minoría más rica de la población posee acciones, y tiende a ahorrar más y consumir menos”, añade. El máximo responsable de Pioneer destaca un estudio de la Universidad de Yale que concluye que el efecto riqueza sobre el mercado inmobiliario es del 6,5%. Es decir, que si el valor del stock de vivienda se situó en torno a los 2 billones de dólares el último año, se traduciría en un impulso al consumo cuantificable en unos 134 billones de dólares, un 40% de todo el incremento del consumo el año pasado.

En este entorno, el experto considera que la clave de la recuperación “podría venir del lado corporativo”, en particular a través de un repunte del capex, cuya recuperación ha sido “inusualmente débil en este ciclo, comparado con los previos”. Lombardo da 5 razones de por qué se debería acelerar el gasto sobre capital de las empresas. El primero, el final del QE3, que podría impulsar las decisiones sobre gasto de las compañías. El segundo es que las condiciones financieras siguen siendo favorables, “notablemente el retorno del capital sobre los proyectos de inversión es más elevado el coste de capital prevalente”. La tercera razón es la probabilidad de que las compañías anticipen una aceleración cíclica del crecimiento global.

En cuarto lugar figura el hecho de que el ciclo de beneficios estadounidense ha sido particularmente fuerte: Lombardo señala que la proporción de los beneficios sobre el PIB ha sido del 12,6%, un máximo de 50 años. En último lugar figura la mejora del clima político de Estados Unidos, en el sentido de que desde la firma no esperan que se repitan las discusiones sobre el techo de la deuda o un segundo cierre gubernamental. “De hecho, la confianza empresarial, de acuerdo con nuestro estudio interno, es uno de los catalizadores clave tras las tendencias del capex” concluye Lombardo.

En el BCE confiamos

El consejero delegado se muestra de acuerdo con la visión del BCE de que la eurozona afrontará una recuperación gradual en 2014. Pero considera que se sigue manteniendo el principal problema de años anteriores: conseguir que el PIB nominal crezca por encima de los tipos de interés. “Es un objetivo difícil de conseguir, considerando los tipos prevalentes en la periferia, las políticas fiscales austeras y un euro fuerte”, señala. Por ello, el experto considera que muchos países de la eurozona podrían necesitar una política monetaria más personalizada, “con políticas incluso más laxas para la periferia y menos para Alemania y otros países del núcleo, pero esto no es viable, por supuesto”, sentencia Lombardo. Por ello, espera que se produzca una diferenciación en las distintas políticas fiscales de los países europeos, y de hecho espera que algunos países intenten negociar un ajuste en el límite de déficit impuesto por Bruselas.

De ahí que no ignore que se produzca en los próximos meses volatilidad de índole política, “pero también más énfasis en el crecimiento”. Uno de esos riesgos políticos, que el experto considera que no se está teniendo de todo en cuenta, es el ascenso de agrupaciones políticas antieuropeas dentro de gobiernos e instituciones democráticas.

En materia de mejoras, Lombardo observa cierto progreso en la unión bancaria, aunque muy lentamente: el primer paso ha sido nombrar al BCE como único supervisor bancario, “pero necesitamos algo de claridad en la crucial segunda fase, la resolución bancaria (¿quién paga el rescate?)”. La mala noticia es que desde Pioneer Investments no creen probable que se alcance un acuerdo al respecto en 2014, más bien que serán los mercados los que juzguen en función de los resultados de las pruebas de estrés. La buena noticia es que este juicio de mercado puede actual como un catalizador para que los bancos mejoren sus balances.

La estrategia de Pioneer para 2014

“Creemos que el escenario de baja inflación se está convirtiendo en una característica estructural de la economía, especialmente en Europa”, comenta Lombardo respecto a la visión de Pioneer Investments para este año. En base a ella, en la firma optan por infraponderar bolsa estadounidense y también por tener una posición infraponderada en duración en Estados Unidos de mayor tamaño que la europea.

“Sin embargo, queremos dejar algo claro: somos conscientes de que todos estamos jugando el mismo juego de tomar riesgos en medio de políticas monetarias excesivamente laxas y tipos de interés artificialmente bajos. Es una estrategia cada vez más peligrosa pero es, hasta cierto punto, ‘obligatoria’, dado el perfil actual de retornos esperados y volatilidad para la mayor parte de clases de activos”, indica Lombardo, que subraya que “ser consciente de esto es crucial”. Por ello, el consejero delegado de Pioneer Investments asevera que “debemos estar preparados para reducir nuestros riesgos, significativamente y rápidamente. Y deberíamos cambiar a esta postura no como un posicionamiento táctico de mercado, sino como un cambio estratégico (improbable, pero posible)”. Es decir, que “es clave centrarse también en qué podría salir mal”.

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