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¿Dónde se puede encontrar valor hoy en renta fija? Pilar Gómez-Bravo (MFS IM) responde: "En las curvas"


Pilar Gómez-Bravo es directora de renta fija europea en MFS IM. Se trata de una profesional con un profundo conocimiento no solo sobre el mercado de bonos europeo, sino también global gracias al trabajo que desempeña en el MFS Global Opportunistic Bond Fund, producto de renta fija flexible con un track record de 30 años en EE.UU y que la gestora trajo a Europa en 2016. Su visión de mercado es la de una española que lleva afincada en Londres desde 1997 y que estos días ha estado por Madrid, para explicar a sus clientes dónde se puede encontrar valor en renta fija. Ella lo tiene muy claro: “hoy, el valor en el mercado de bonos está en las curvas. No necesitas invertir más en crédito, sino ser más eficiente en el riesgo que asumes invirtiendo en él”, asegura en una entrevista con Funds People.

Bravo explica su tesis de forma didáctica. “Para generar valor en el mercado de crédito lo que tienes que hacer es buscar bonos de compañías en las que confíes y curvas que estén demasiado empinadas que, con poca extensión del vencimiento, te estén ofreciendo una oportunidad apreciable. Si, por ejemplo, te gusta un emisor y éste te da 40 puntos básicos más si compras el bono con un vencimiento ligeramente superior, ahí está la oportunidad. Son esas dislocaciones en las que se encuentra el valor”. A menudo, estas dislocaciones a las que se refiere la experta son técnicas.

“Muchos flujos japoneses ya no están comprando deuda larga americana por el elevado coste de cobertura. Si eres un inversor japonés, comprar bonos españoles te está dando una mejor yield que entrar en bonos americanos. Esa es la razón por la que las tires de la deuda española siguen bajando. Esto no va a cambiar en el corto plazo. Para invertir en EE.UU necesitas señales de retorno por encima del carry. Si tienes convicción de que los yields de la deuda americana van a bajar o que los spreads de crédito tenderán a comprimirse, como inversor en euros podrías comprar, pero para ello tienes que estar muy convencido de que los spreads van a seguir comprimiéndose. Necesitas ver un catalizador que haga que el high yield ofrezca ese valor. Ahora, quien se meta en deuda de alto rendimiento americana es por el carry”.

Cuando hay flujos de salida que no se ven compensados con entradas, la parte larga de la curva sufre. El hecho de que nadie quiera asumir duración en el segmento de renta fija corporativa ha derivado en empinamientos de las curvas, principalmente en las emisiones BBB, un segmento que ha crecido a un ritmo exponencial durante los últimos años y donde Gómez-Bravo encuentra buenas oportunidades. “No puedes comprar cualquier BBB, pero ahí hay valor. Es un mundo fértil para ello”, indica.

¿Por qué ha crecido tanto el tramo de las BBB?

“Cuando eres un emisor y vives en un entorno de tipos al mínimo e inyecciones masivas de liquidez… ¿por quénecesitas tener una nota de A si la ventaja del coste financiero que me aporta es muy escasa? El coste es tan bajo que apenas hay diferencia entre un A y un BBB. Los primeros que cayeron a este escalón fueron los bancos, lo que incrementó el porcentaje de emisores BBB en el universo. Los segundos fueron las compañías que vieron que era tan barato emitir que les daba igual tener más endeudamiento porque a los accionistas no les importaba y el coste financiero de emitir deuda era todavía bajo. El problema ahora es el riesgo de refinanciación”, alerta Gómez-Bravo.

El inversor tiene miedo. Considera que muchas BBB- podrían ser degradadas a high yield y las compañías verse abocadas a refinanciar deuda a costes más elevados. Ese factor, más fundamental, es lo que también ha contribuido al empinamiento de la curva. Pero… ¿es éste un riesgo real?

“Si los tipos empiezan a subir en un entorno de mayor presión salarial, precio de las materias primas al alza y coste de financiación en aumento, las empresas empezarán a ver que los factores de la estructura de costes les sube. En este escenario, los márgenes corporativos bajarían. Cuando los beneficios comienzan a caer en relacion al PIB, es uno de los indicadores que te avanzan una recesión. Ahí es cuando echa a andar el reloj y, finalmente, uno o dos años después llega la contracción económica. La noticia es que a finales del año pasado alcanzamos un pico”.

Importante: el inversor debe ser consciente del riesgo que asume

Para Gómez-Bravo, el inversor tiene que ser consciente del riesgo que está asumiendo. “La correlación entre el high yield y la deuda emergente a largo plazo con la renta variable es de entre el 70% y el 80%. Nuestro objetivo es que el fondo no presente esa correlación. Y eso se consigue con duración. Ésta se ha convertido en la palabra tabú. Nadie quiere duración porque los tipos están subiendo, pero, si no tienes duración en el fondo es muy difícil no acabar o con mucha volatilidad, dado que estás usando divisas, o con mucha correlación con la renta variable. Disponer de la flexibilidad para poder asignar a duración y crédito es importante por mucho que nos cueste convencer a los clientes de que la duración no es mala”, asegura.

Utilización de opciones de crédito

Tras lo vivido en el cuarto trimestre del año pasado, en el equipo de MFS IM están prestando una gran importancia a la liquidez. “La liquidez en los mercados existe hasta que deja de existir. En la última parte de 2018 no podías ni comprar ni vender. En esos momentos, para un gestor activo es muy difícil cambiar toda la cartera en un momento en el que se produce un evento de mercado. Es mucho más fácil utilizar opciones de crédito. Son muy baratas, su volatilidad es baja y te protegen la cartera en momentos de estrés. A principios de este año empezamos a utilizarlas. Tienes que saber utilizar inteligentemente instrumentos que te protejan en momentos de poca liquidez”.

En líneas generales, en las estrategias de crédito de MFS IM, cuentan con fondos más líquidos que los benchmark. “Hay ocasiones en las que tienes que sufrir sabiendo que estás siendo prudente. Debes tener la confianza y la convicción de que puedes sufrir pérdidas a corto (tanto porque no estás lo suficientemente largo como por estar demasiado corto) sabiendo que el factor que estás incorporando en tu decisión es el de iliquidez”.

Para la directora de MFS IM, lo interesante no es que todos los activos de riesgo hayan recuperado este año buena parte de las pérdidas de 2018, sino que los treasuries hayan ofrecido un retorno positivo tanto en el último trimestre como en este arranque de año. “Eso te indica que estamos en un mundo en el que tanto la duración como el crédito te está aportando retornos positivos y eso solo suele ocurrir cuando los bancos centrales están comprometidos con la flexibilización monetaria. No es un estado en el que se suela vivir durante mucho tiempo. Suele ser temporal. Es como estar en el ojo del huracán, viviendo la calma antes de la tempestad”.

Análisis del rally del mercado

Para Gómez-Bravo, podríamos estar en un periodo de "calma antes de la tormenta". "Este año todos los tipos de activo han subido, tanto los de riesgo como los más seguros como es el caso del bono del Tesoro americano, habiendo recuperado casi todas las pérdidas de 2018. Estos periodos en los que todo sube suelen tener poca duración.

La renta fija corporativa no ha sido una excepción y este año se ha producido un fuerte rally que ha venido liderado por el segmento de alta calidad, principalmente las emisiones A. En high yield el rally lo condujeron las BB. “Lo que se ha quedado atrás son los BBB, la parte más grande del mercado. De todo lo que hay en investment grade, este segmento representa el 40% del total. Estamos buscando valor en esos BBB porque ha habido muchas dislocaciones, principalmente en large caps”, revela.

Según Gómez-Bravo, el principal riesgo no está en la deuda con grado de inversión sino en el mercado de bonos de alto rendimiento. “Si las agencias de rating deciden rebajar la nota a estas compañías, toda esa deuda caerá a high yield. El impacto más grande sería en los BB ya que, si tengo un BB a 250 puntos básicos y de repente me vienen 100 mil millones de deuda que tienen que ser absorbidos, el precio que se dicta para comprar ese bono aumentará. Esto haría subir el spread. Lo vimos en 2016 con el sector energético en EE.UU. Cuando su nota empezó a ser degradada, el impacto se lo llevaron el resto de emisiones BB”, recuerda.

Dos factores a analizar cuando se invierte en Europa

A la hora de invertir en renta fija europea, Gómez-Bravo considera que hay que prestar especial atención a dos factores: la política monetaria global, que está dictada por la Fed, y el crecimiento económico global, que lo determina China. “Esos son los dos aspectos en los que debes mostrar confianza para estimar cómo se van a mover los mercados porque Europa, que es una economía abierta, va a seguir sufriendo las vicisitudes de esas dinámicas. El crecimiento chino impacta mucho más en Europa que en EE.UU. Y la política monetaria americana, dado que el dólar es la divisa de referencia global, impacta en la liquidez monetaria global”, explica.

En su opinión, las numerosas incertidumbres que acechan a Europa (Brexit, Italia, elecciones en España y Grecia, cambio de liderazgo en Alemania…) están ahuyentando a muchos inversores extranjeros. “Todo eso crea incertidumbre y eso no gusta nada a los mercados”, concluye.

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