Robert Hall, vicepresidente de MFS Durante los últimos dos meses, la desesperación por el pésimo estado de la economía global se ha debilitado a medida que llegaban las primeras noticias de recuperación en todo el mundo. Gran parte de la información económica analizada en detalle muestra que el momento de deterioro se ha frenado considerablemente, y esto ha provocado un optimismo alimentado por datos “menos malos”. Si bien es cierto que parece muy pronto para proclamar definitivamente el final de la recesión, también se aprecia una acumulación de signos de estabilización que son cada vez más definitivos.
En nuestra opinión, no es demasiado pronto para pensar en el posicionamiento de carteras en vista de una eventual recuperación, ni para tomar decisiones sobre dónde aumentar con prudencia la exposición a riesgos de la cartera. Con este objetivo en mente, creemos que tiene sentido reflexionar sobre dónde, desde una perspectiva geográfica, se personificará primero la recuperación económica. Hablemos claro: por el primero en recuperarse quiero decir el primero en relanzar su expansión económica, que es muy diferente a volver a la línea de tendencia o a un crecimiento potencial.
La mayoría de los administradores de cartera de MFS a nivel global generan sus carteras desde la base, centrándose en empresas individuales en lugar de utilizar un enfoque descendente en los distintos países. En este marco, el origen geográfico de los ingresos de una empresa es más importante que el lugar en el que está domiciliada. Con este sesgo en mente, aún parece razonable pensar que 1) las condiciones económicas de cada lugar afectan a las perspectivas de crecimiento corporativo, ya sea directamente mediante la demanda o indirectamente mediante su influencia en la regulación, aplicación de impuestos, etc.; y 2) la naturaleza de determinados sectores los hace de ámbito más local que otros y, por ello, relativamente más correlacionados con las condiciones económicas locales (p. ej., los beneficios bancarios y su relación con las tasas de interés locales).
En las reflexiones de mis compañeros de MFS sobre las perspectivas de recuperación económica han predominado dos escuelas de pensamiento. La primera, a la que denominaremos la teoría “FIFO” (first in, first out), mantiene que EE. UU., el primer gran país en caer en la recesión, también es probablemente el que lidere el camino hacia la salida por la agresividad de su política de respuesta frente a la de otras regiones. Esta teoría afirma que EE. UU será el primer país en recuperarse porque la velocidad y la magnitud de sus medidas políticas fiscales y monetarias superan a las de otras regiones que también requieren una intervención significativa, entre las que destaca Europa. Por el contrario, Europa ha visto como las restricciones políticas y estructurales obstaculizaban sus esfuerzos por conseguir una política coordinada y cohesiva.
Los partidarios del punto de vista FIFO señalan que la Reserva Federal de EE. UU. empezó a frenar los tipos de interés a corto plazo un año antes de que el Banco Central Europeo, el Banco de Inglaterra y otros bancos centrales relevantes reconocieran la naturaleza global de la desaceleración y empezaran a frenarlos en serio. Asimismo, la cantidad de estímulos que el gobierno estadounidense ha prometido es, para nosotros, asombrosa (recientemente Bloomberg citó una cifra que superaba los 12,8 billones de dólares, que, si la contextualizamos, sería equivalente casi a un año del producto interior bruto de la mayor economía mundial). Los escépticos rebatirán que no todos los fondos destinados se gastarán de forma inteligente, que cambios repentinos en políticas relativas al uso de estos fondos (y el miedo ante cambios futuros de las reglas) han dificultado el camino hacia la recuperación y que toda la potencia de esta medicina fiscal podría tener efectos secundarios adversos (p. ej., el espectro potencial de la hiperinflación). No obstante, la FIFO aboga por adoptar la visión Keynesiana que dice que hoy en día la generosidad fiscal es contracíclica y, por lo tanto, susceptible de producir una mejora en el crecimiento económico a corto y medio plazo y de contribuir, así, a reducir el impacto negativo de la recesión.
Nos inclinamos a pensar que poco podrá hacer el estímulo fiscal si el sistema financiero no se estabiliza pronto. Esperamos que las iniciativas destinadas a eliminar activos tóxicos, como el programa de inversión público-privado (Public-Private Investment Program, PPIP) y a afianzar las hojas de balance bancarias (“pruebas de estrés” para determinar la necesidad de inyecciones de capital adicionales) inicien un proceso de saneamiento. Además, aunque somos conscientes del riesgo que suponen los movimientos que realiza la Reserva Federal para ampliar su hoja de balance y reforzar los mercados de crédito, creemos que estos pasos avanzan en la dirección adecuada. Algunas facilidades de mejora de la liquidez que ofrece la Federación, como el Fondo de Financiación de Títulos Comerciales (CPFF, Commercial Paper Funding Facility) y la Subasta Temporal de Liquidez (TAF, Term Auction Facility) ya se están dejando de utilizar, dada la mejora en la liquidez del mercado. Por último, la proliferación de créditos, aunque aún supera niveles históricos, se ha moderado significativamente.
La segunda perspectiva sobre la recuperación, a la que denominaremos, según otro término de contabilidad, la escuela de pensamiento “LIFO” (last in, first out), argumenta que los mercados emergentes, que fueron los últimos en sucumbir a la recesión, probablemente serán los primeros en recuperarse, ya que los retos que afrontan son más fáciles de tratar que los que se afrontan en los países desarrollados de occidente. En pocas palabras, esta perspectiva mantiene que los mercados emergentes se enfrentan a una corrección del inventario –una recesión cíclica dirigida por la demanda– mientras que EE. UU. y Europa se enfrentan a una recesión precipitada por la crisis bancaria. Los datos del National Bureau of Economic Research (la organización que declara oficialmente las fechas de comienzo y fin de las recesiones de EE. UU.) sugieren que históricamente las reducciones de actividad producidas por crisis bancarias tienden a ser las peores en términos de intensidad y duración. La perspectiva LIFO también afirma que es extremadamente importante para los mercados emergentes ser cada vez menos dependientes de la demanda de los mercados desarrollados, no sólo para fomentar la recuperación actual, sino también como forma de aislamiento frente a futuros baches de los mercados desarrollados. Bajo nuestro punto de vista, las perspectivas a largo plazo de un crecimiento secular de la demanda local en las economías en vías de desarrollo parecen favorables, dadas las tendencias demográficas (p. ej., el publicitado consumismo emergente de la clase media).
Personalmente, me decanto por una mezcla de estas dos visiones divergentes y sugiero un liderazgo dual: la demanda en la economía estadounidense se reactiva primero y proporciona rápidamente el ímpetu necesario para la recuperación de los mercados emergentes, especialmente los mercados asiáticos, que siguen de cerca a EE. UU. en su camino hacia la recuperación. Bajo mi punto de vista, la noción de un distanciamiento económico entre los mercados emergentes y los mercados desarrollados sólo es parcialmente cierta, ya que parece lógico que la reactivación de los mercados emergentes requiera un pequeño empujón de la economía estadounidense renovada.
Los beneficios del comercio parecen ser recíprocos. La teoría de la macroeconomía básica dice que GDP = C + I + G + NX, donde C = consumo, I = inversión empresarial, G = gasto público y NX = exportaciones netas. Si la LIFO está en lo cierto, las exportaciones netas de EE. UU. podrían incrementarse a medida que aumenta la demanda de servicios estadounidenses (tecnología, financiación, etc.) por parte de los mercados emergentes.
Europa supone una ausencia notable en este matrimonio de dos vías distintas de recuperación. ¿Por qué pensamos que se retrasará la recuperación europea? Está claro que en algunos aspectos Europa (al menos Europa sin el Reino Unido) no se ha visto tan afectada como EE. UU. En general, el consumidor europeo, por ejemplo, no se ha magnificado tanto como el consumidor norteamericano (aunque hay excepciones, como el Reino Unido o España) y, por lo tanto, no ha sufrido tanto la nueva rigurosidad de las condiciones crediticias y los efectos negativos en el poder adquisitivo de la caída de la burbuja inmobiliaria y las pérdidas de carteras. Sin embargo, creemos que los responsables europeos de las políticas financieras tardaron en responder a la crisis que se estaba desarrollando, por lo que les ha resultado difícil organizar una ofensiva unificada para combatir la recesión. Ha sido difícil conseguir una coordinación eficaz de todos los países, ya que la primera respuesta de los miembros de la Unión Monetaria Europea (UME) a la crisis fue una “reflexión nacional”. En nuestra opinión, la crisis financiera ha subrayado las limitaciones estructurales de la UME. Resulta muy complicado conseguir “un enfoque para todos” eficaz de la política monetaria y esperar que los estados miembro apliquen soluciones fiscales para el bien común de toda la unión. Asimismo, pensamos que la relativa inflexibilidad de la mano de obra europea frente a la estadounidense podría tener implicaciones en la rentabilidad empresarial: las empresas estadounidenses han defendido sus márgenes de beneficio mediante la eliminación inmediata de puestos de trabajo, mientras que las empresas europeas han demostrado menor agilidad en el recorte de nóminas destinado a mantener beneficios. Bajo nuestro punto de vista, el último ciclo económico de Europa demuestra que las exportaciones desempeñaron un papel clave en el crecimiento. Si este patrón persiste en el próximo ciclo y Europa sigue dependiendo de las exportaciones, su recuperación dependerá de la reactivación de la demanda local de otro lugar.
No obstante, para reconocer a Europa se parte de buena gestión, es cierto que existen buenas oportunidades en los mercados de capital a pesar de la visión de que la recuperación económica podría retrasarse. Desde nuestra perspectiva, los mercados bursátiles europeos ya tienen un precio en la larga espera de un telón de fondo global de apoyo, y las acciones europeas se comercializan con descuentos sustanciales en EE. UU.
Aunque no se trata de acabar con una nota positiva, creo que es importante finalizar comentando que bajo el punto de vista de MFS, no deberíamos anticipar una recuperación marcada con forma de “V” en los mercados desarrollados, independientemente de donde empiece. Los mercados emergentes disponen de mayor potencial para conseguir la recuperación en V porque ahorran neto y no tienen la proyección del pago de la deuda que sí tienen los países desarrollados. Desde nuestra perspectiva, estamos inmersos en una tendencia a largo plazo de desapalancamiento macroeconómico de los mercados desarrollados que probablemente mantenga la demanda bajo mínimos y la dificultad de las condiciones crediticias durante algún tiempo. EE. UU. puede ser el primero en volver a tener un crecimiento del PIB positivo, pero la reanudación de la tendencia de crecimiento sostenible aún está demasiado lejos para hacer conjeturas razonables sobre quién será el primero en llegar.
Con un periodo más largo de crecimiento por debajo de la tendencia en el horizonte, creemos que lo más sensato es templar las expectativas de rendimiento de los mercados de capital durante los próximos años. Las oportunidades individuales abundan para los inversores que tengan perspectivas a largo plazo, pero pensamos que en general el potencial alcista de los mercados bien podría verse limitado por un crecimiento económico modesto. Así, será importante ser selectivo en este entorno e invertir en empresas con perspectivas de crecimiento por encima de las generales del mercado.
Robert Hall, vicepresidente de MFS