ANÁLISIS de Ana García, socio directora del área de derecho regulatorio del departamento bancario y financiero de Baker & McKenzie.
El pasado viernes 4 de agosto, la Secretaria General del Tesoro y Política Financiera publicó el Anteproyecto de Ley XX/2017, de…de…, del mercado de valores (en adelante, Anteproyecto) y el Proyecto de adaptación reglamentaria a la ley del mercado de valores y por el que se modifica parcialmente el RD 217/2008, de 15 de febrero, sobre el régimen jurídico de las empresas de servicios de inversión y de las demás entidades que prestan servicios de inversión y por el que se modifica parcialmente el Reglamento de la Ley 35/2003, de 4 de noviembre, de Instituciones de Inversión Colectiva, aprobado por el RD 1309/2005, de 4 de noviembre (en adelante, el Reglamento). Con estos dos textos, España comienza con el procedimiento de transposición de MiFID II (1) (MiFID II o la Directiva), sin perjuicio de la aplicación directa de los Reglamentos de desarrollo de la Directiva que tienen aplicación directa en los estados miembros de la Unión. afectan
A través de la presente tribuna trataremos de sintetizar las principales novedades que afectan a entidades o actividades que, hasta el momento, no estaban sometidas a la regulación y que se verán directamente impactadas con la entrada en vigor de MiFID II en España. Resulta también muy relevante, aunque no ha sido específicamente tratado en la presente tribuna, el incremento de potestades de CNMV y el endurecimiento del régimen de infracciones y sanciones a las ESIs. En líneas generales podríamos decir que las modificaciones en dichos regímenes, así como en el de solvencia y gobernanza, son tendentes a asimilar la regulación de las ESI a la ya existente para las entidades de crédito.
1. Ámbito subjetivo de aplicación (2)
Aumenta el número de personas y entidades que se sujetan al régimen de supervisión, inspección y sanción de la CNMV de acuerdo al Anteproyecto (3) al añadirse:
- Los proveedores de servicios de suministro de datos; (4)
- las sociedades gestoras de entidades de tipo cerrado (SGEIC) en cuanto a sus actuaciones relacionadas con el mercado de valores; (5)
- las personas físicas y jurídicas que realicen operaciones sometidas al Reglamento (UE) n.º 596/2014, de 16 de abril de2014 o al Reglamento (UE) nº 1286/2014, de 26 de noviembre de 2014 (6), en cuanto se refiere a los productos de inversión minorista empaquetados incluidos en el ámbito del Anteproyecto; (7)
- las entidades de crédito en el desarrollo de su actividad de venta o asesoramiento relacionados con depósitos estructurados (8); y
- los administradores de índices de referencia y las entidades supervisadas de conformidad con lo previsto en el artículo 40 del Reglamento (UE) 2016/1011 del Parlamento Europeo y del Consejo, de 8 de junio de 2016, sobre los índices utilizados como referencia en los instrumentos financieros y en los contratos financieros o para medir la rentabilidad de los fondos de inversión, así como las restantes personas físicas o jurídicas en tanto puedan verse afectadas por las normas de dicho Reglamento y su disposiciones dedesarrollo. (9)
Por otro lado, en línea con lo establecido en MiFID II, la lista de sujetos a los que no les es de aplicación el Anteproyecto se amplía y destaca la referente a (i) las entidades aseguradoras y reaseguradoras prevista de forma expresa; (ii) los sujetos que negocian con los derechos de emisión de gases de efecto invernadero siempre que no ejecuten órdenes de clientes, no presten otros servicios de inversión distintos a la negociación por cuenta propia y no apliquen técnicas de negociación algorítmica de alta frecuencia (10) (iii) los gestores de la red de transporte, según la definición de art. 2 de la Directiva 2009/72/CE o del art. 2 de la Directiva 2009/73/CE; y sobre todo: (iv) las denominadas excepciones facultativas (11) que permiten que ciertas personas que se encuentran dentro del ámbito de aplicación del Anteproyecto soliciten a la CNMV quedar excluidas de él.
2. Sistemas de negociación
MiFID II establece una estructura basada en los denominados "centros de negociación", categoría dentro de la que se incluyen los mercados regulados, los sistemas multilaterales de negociación (en adelante, SMN) y los sistemas organizados de contratación (en adelante, SOC). Así, todos los sistemas que den soporte a una negociación multilateral deberán regirse por las disposiciones aplicables a estos centros. La intención no es otra que eliminar todos los mercados paralelos (conocidos como dark pools) en los que, hasta el momento, se había venido operando, originando una clara desventaja competitiva para los mercados regulados y los SMN.
La principal diferencia entre los SMN y los SOC es que en los primeros, la negociación se lleva a cabo con base en criterios no discrecionales, mientras que en los segundos, se reúnen intereses de compra y venta según reglas discrecionales y respecto de ciertos instrumentos concretos. Como consecuencia de esto, las medidas que deben adoptar para asegurar su buen funcionamiento van a variar de uno a otro teniendo que asegurar riesgos distintos.
Por otro lado, el Anteproyecto introduce el régimen jurídico de la nueva categoría de plataforma de negociación: los SOC. En este sentido, comparten con los SMN (12) todo lo relativo a creación, gestión, reglamento de funcionamiento, acceso, supervisión, obligaciones de información y negociación sin consentimiento de su emisor. Aunque, dentro del Título V en el que se regulan, se incluye un Capítulo en el que determinan requisitos específicos para cada uno atendiendo a sus características particulares.
3. Trading algorítmico
Por primera vez se regula la negociación algorítmica, es decir, la negociación de instrumentos financieros en la que un algoritmo informático determina automáticamente los distintos parámetros de las órdenes (si la orden va a ejecutarse o no, el momento, el precio, la cantidad, cómo va a gestionarse después de su presentación), con limitada o nula intervención humana (13). En este sentido destacamos que el trading algorítmico deberá ser realizado por ESIs, al incluirse esta actividad en el ámbito de aplicación del Anteproyecto por exclusión negativa.
Los mercados regulados implantarán sistemas, procedimientos y mecanismos destinados a evitar que se generen anomalías en los sistemas de negociación o que la negociación algorítmica contribuya a la generación de tales anomalías. Con este objetivo deberán establecerse los siguientes mecanismos: (i) realización de pruebas adecuadas de algoritmos por parte de los miembros o participantes y que éstos proporcionen los entornos que faciliten las referidas pruebas, (ii) limitación de la proporción de órdenes de operaciones no ejecutadas que un miembro o participante podrá introducir en el sistema (order to trade ratio, OTR), (iii) ralentización del flujo de órdenes ante el riesgo de que se alcance el límite de capacidad del sistema, y (iv) restricción, y respeto, del valor mínimo de variación del precio que podrá ejecutarse en el mercado (14). También con esta idea de controlar la negociación algorítmica se establece que los mercados regulados deben encontrarse en posición de señalar, por medio de indicadores, de sus miembros o participantes (i) las órdenes generadas mediante negociación algorítmica, (ii) los algoritmos utilizados para la creación de dicha orden (15), así como (iii) las personas concretas que hayan iniciado tales órdenes (16).
A continuación, puede acceder a un análisis más detallado de las novedades de ambos textos en los siguientes enlaces:
- Análisis detallado del Anteproyecto y del Reglamento
- Anteproyecto de la Ley del Mercado de Valores
- Proyecto de Real Decreto de adaptación reglamentaria a la Ley del Mercado de Valores
Notas al pie:
1. Directiva 2014/65/UE del Parlamento Europeo y del Consejo de 15 de mayo de 2014 relativa a los mercados de instrumentos financieros y por la que se modifican la Directiva 2002/92/CE y la Directiva 2011/61/UE
2. Artículo 5.5 del Anteproyecto.
3. Artículo 279 del Anteproyecto.
4. Artículo 279.1 a). 8º del Anteproyecto.
5. Artículo 279.1 c). 4º del Anteproyecto.
6. Artículo 279.1 l). del Anteproyecto.
7. Artículo 279.1 m). del Anteproyecto.
8. Artículo 279.1 n). del Anteproyecto.
9. Artículo 279.1 ñ). del Anteproyecto.
10. Vid. infra Sección 3
11. Artículo 7 del Anteproyecto.
12. Destaca también la regulación de SMN PYME que son aquellos SMN que cumplan los requisitos establecidos en el artículo 152 del Anteproyecto y que están destinados a fomentar la negociación de valores de empresas PYME.
13. Definición procedente de MiFID II, Articulo 4.1 (39) y reflejada en el Artículo 2.1 (40) del Anteproyecto. Esta definición no incluye los sistemas que solo se proponen dirigir las órdenes a uno o varios centros de negociación, o procesar las órdenes sin que ello implique determinar ningún parámetro de negociación, o confirmar las órdenes o el tratamiento post-negociación de las transacciones ejecutadas.
14. Artículo 62 del Anteproyecto.
15. Dada la relevancia económica que entendemos se asocia a este "algoritmo" consideramos relevante destacar el deber de secreto al que se encuentra sometido el personal de la CNMV tal como se desprende del artículo 51 de su Reglamento de Régimen Interior, texto consolidado del Reglamento aprobado por Resolución del Consejo de la CNMV el 10 de julio de 2003 y posteriores modificaciones aprobadas. A mero título informativo destacar que actualmente en España los algoritmos no se encuentran protegidos por la legislación de propiedad intelectual o industrial. Sin embargo sí podrían considerarse secretos industriales y, por tanto, su divulgación por parte de quien haya tenido acceso legítimamente al mismo, pero con deber de reserva (i.e. personal de la CNMV), podría considerarse como un supuesto de competencia desleal por divulgación de secreto (para lo que será preciso que la violación haya sido efectuada con ánimo de obtener provecho, propio o de un tercero, o de perjudicar al titular del secreto) tal como se desprende del artículo 13 de la Ley 3/1991, de 10 de enero, de Competencia Desleal. De la redacción del Artículo 63.b) del Anteproyecto interpretamos que la información sobre algoritmos se proporciona únicamente a solicitud expresa de la CNMV y que esta no se publicará.
16. Artículo 63 del Anteproyecto.
