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Para poder encontrar algo… ¡hay que saber lo que estamos buscando!


TRIBUNA de Enrique Castellanos, FRM, MFIA, responsable de Formación, Instituto BME.

En materia de abuso de mercado que se regula mediante el Reglamento de la UE 596/2014 (MAR) se tienen en cuenta tanto la información privilegiada como las manipulaciones operativas e informativas. A veces, en algunas de las operativas, hay una línea muy delgada entre lo que puede ser considerado manipulación o no, otras sin embargo son flagrantes. De vez en cuando me preguntan mi opinión sobre casos concretos que pueden suscitar alguna duda. Normalmente la gente se pierde entre las métricas, algoritmos, etc. Yo siempre les digo lo mismo, hay que ir más allá y ver el espíritu de la norma: ¿Se ha intentado engañar para obtener un beneficio? Si es así, eso es trampa y se considerará manipulación. No hay duda, esa acción se sancionará.

Por otro lado, me gustaría destacar la dificultad que tienen los departamentos de cumplimiento normativo para detectar las manipulaciones. Para poder encontrar, primero tienen que saber qué y cómo buscar. Una vez lo tienen más o menos claro, deben parametrizar los algoritmos que analizan todas las operaciones y órdenes que realiza la entidad, tanto por cuenta propia como por cuenta de terceros. Esos algoritmos, cuando detectan una operación sospechosa lanzan una señal de alerta y a partir de ese momento el personal del departamento en cuestión debe comenzar un estudio abriendo un expediente e investigando hasta el fondo del asunto. Si del análisis de toda la operación concluyen que puede ser abuso de mercado, se notificará a la autoridad competente mediante un COS (Comunicación de Operación Sospechosa), si no pueden concluir nada, archivarán el expediente para que sea revisado por la CNMV cuando realice una inspección en la entidad.

El problema está en que esos algoritmos no son estándar, la regulación no dice cómo se deben parametrizar. Por ejemplo, ¿cómo sabemos si se ha intentado manipular el precio de cierre de una acción? Cuando el volumen en la subasta de cierre… ¿sea superior al 20%? ¿25%? ¿50%? Todo depende del tipo de activo, del volumen total, de la liquidez, etc., a veces con un 20% se puede condicionar el precio de cierre de un activo, otras no. O sencillamente, ¿esa orden de mucho volumen que condiciona el precio de cierre constituye per se abuso de mercado? También depende, por ejemplo, si con ese precio de cierre ha condicionado el vencimiento de unas opciones call o put, de las que se beneficia. En ese caso es abuso de mercado. ¿Qué ocurre si las opciones están en la cuenta de otro intermediario financiero? Pues que será muy difícil (por no decir imposible) que en la entidad se pueda determinar esa operativa como constituyente de abuso de mercado. Por otro lado, sabemos que la CNMV también analiza todas las operaciones y ellos sí tienen toda la información disponible. Digamos que hay varias barreras de contención, lo cual es muy bueno para la integridad del mercado. Es imposible detectar todas las operaciones, a veces la alarma salta cuando esa operación que en principio no fue identificada, se repite varias veces, entonces, esa repetición de operaciones inusuales llama la atención y se investiga.

Con carácter general consideramos manipulación

  • Ejecutar operaciones, dar orden o cualquier otra conducta que:
       -Pueda o transmita señales falsas o engañosas respecto a oferta, demanda o precio.
       -Fije o pueda fijar en un nivel anormal o artificial el precio de instrumentos financieros, o contratos de contado de materias primas.
  • Ejercer una operación que tenga efectos engañosos en la formación del precio de otros productos.
  • Difusión de información a través de los medios de comunicación de carácter falso o engañoso.

El Reglamento 596/2014 no habla específicamente de las operativas de manipulación, por ello, la clasificación de operaciones más comúnmente utilizada es la que hace CESR (reemplazado en 2011 por ESMA) en su documento 04-505. Es el que se suele utilizar de base junto con el Technical Advise de febrero de 2015 para parametrizar los algoritmos con indicios que ayuden a encontrar operaciones sospechosas. A continuación, os detallo lo que pone en ese documento que me he permitido completar con algunas otras operativas:

Transacciones falsas o engañosas

  1. Lavado de operaciones (wash trades). Esta práctica consiste en acordar la compra o venta de un instrumento financiero sin que ello suponga un cambio en el beneficio o riesgo de alguna de las partes. Normalmente detrás de estas operaciones suele haber motivos tributarios, como el famoso lavado de cupón. También se considerará lavado de operaciones cuando el intercambio del instrumento financiero implique un beneficio o cambio en el nivel de riesgo de cualquiera de las partes si estas actúan de forma concertada o de connivencia. Sin embargo, las transacciones tipo repo, préstamos de acciones y otras transacciones que impliquen transferencia de activos como colateral, no se consideran lavado de operaciones.
  2. Pintar la cinta (painting the tape). Esta práctica consiste en una transacción o serie de transacciones que se muestran en un medio abierto al público para dar la impresión de actividad o movimiento de precios en un instrumento financiero. Normalmente ocurre en activos de baja negociación, en los que se introducen y cancelan órdenes, para que la gente vea muchos flashes (cambios de precios) y aunque se negocie nada o poco parece que tienen mucho más dinamismo y atrae a inversores.
  3. Órdenes ejecutadas inadecuadamente (improper matched orders). Estas son transacciones en las que tanto el comprador como el vendedor, introducen el mismo (o muy parecido) precio y cantidad, siendo las contrapartidas diferentes pero actuando en connivencia. Esta regla no aplica en aquellos casos en los que la normativa de la plataforma de negociación lo permita como, por ejemplo, en los crossing  trades (operaciones de bloque y aplicaciones). A veces, en activos que no son especialmente líquidos, dos personas pueden hacer una operación con el famoso ponte que te doy, dos personas al teléfono introducen ordenes contrarias casi al mismo tiempo sin que dé tiempo a otros participantes del mercado a interactuar. Pongamos un ejemplo. Si un activo de bajo volumen de negociación está cotizando (289.235) 5,00 – 5,05 (2.492) y dos integrantes de mercado (aunque puede ser el mismo desde dos entidades) se organizan para meter una orden (uno de compra y otro de venta) a 5,01 por 200.000 títulos y dentro de un rato (puede ser también inmediatamente) realizan la operación contraria a 5,04, significa que una persona le ha pagado a otra 6.000 euros. Puede parecer poco dinero, pero con unas cuantas operaciones se puede pagar mucho dinero a otra persona… las razones que hay para hacer estas operaciones pueden ser muchas, pero no se me ocurre ninguna que no implique temas ilegales (drogas, armas, artimañas fiscales y contables, etc.). Obviamente, este tipo de operaciones son muy fáciles de detectar, pero pueden complicarse y sofisticarse mucho, algunas veces se detectan por repetición.
  4. La colocación de órdenes sin intención de ejecutarlas (placing orders with no intention of executing them). Esto implica la entrada de órdenes, especialmente en los sistemas electrónicos de negociación, con precio mayor/menor que el anterior precio de compra/venta. La intención es no ejecutar la orden, sino dar una impresión engañosa de que existe una demanda u oferta de un determinado instrumento financiero a un determinado precio. A continuación, las órdenes se retiran del mercado antes de que sean ejecutadas. Una variante de esta manipulación de mercado consiste en situar una orden pequeña, intermedia, para mover la oferta/demanda del precio del instrumento financiero estando preparado para ejecutar esa orden si no pudiese retirarse a tiempo.

Posicionamiento de Precio (price positioning)

  1. Marcando el cierre (marking the close). Esta práctica incluye la compra y venta deliberada de contratos de acciones o derivados al cierre de mercado con la intención de alterar el precio de cierre de los activos financieros o contratos de derivados. Esta práctica puede ocurrir en cualquier día de trading, pero se asocia particularmente con fechas de vencimientos de futuros y opciones o en los momentos de referencia anual o trimestralmente una cartera o índice de referencia.
  2. Manipulación de productos cruzados (cross product manipulation). Esta práctica está particularmente asociada con las OPV de activos financieros inmediatamente después empezar a cotizar. Las partes a quienes han sido asignadas las acciones del mercado primario se confabulan para comprar paquetes accionariales cuando empieza su cotización, con el objeto de forzar el precio del activo a un nivel artificial y generar interés al resto de inversores, llegado a ese punto, venderán sus activos.
  3. Confabularse en el after market de una OPV (colluding in the after market of an IPO). Esta práctica está particularmente asociada con las OPV de activos financieros inmediatamente después de empezar a cotizar. Las partes a quienes han sido asignadas las acciones del mercado primario se confabulan para comprar paquetes accionariales cuando empieza su cotización, con el objeto de forzar el precio del activo a un nivel artificial y generar interés al resto de inversores. Llegado a ese punto, venderán sus activos.
  4. Restricciones abusivas (abusive squeeze). Implica a la parte o partes con influencia significativa sobre la oferta o demanda o en la entrega de un instrumento financiero explotando una posición dominante sobre el producto subyacente y/o el contrato de derivado con el fin de distorsionar el precio al que los otros tienen que entregar, tomar la entrega o diferir en la entrega del instrumento/producto con la intención de satisfacer sus obligaciones. Cabe destacar que la propia interacción de la oferta y la demanda puede y habitualmente conduce a restricciones en el mercado, pero por ello no implica necesariamente un abuso de mercado. Tampoco implica necesariamente abuso de mercado tener influencia significativa sobre la oferta, entrega o mecanismos para una inversión/producto por sí mismo. Un ejemplo muy famoso de squeeze es lo que ocurrió con Volkswagen en 2008. El precio de la acción pasó de 210 a más de 1.000 y vuelta a 200 en muy pocos días. VW tenía poco freefloat. El Gobierno de la Baja Sajonia tenía un 20% y Porche el 42%. Porche reveló unos días antes de que esto sucediera, que tenía en opciones call un 31% más de las acciones (total 73%), para hacerse con el control de la compañía. Los hedge funds que eran contrapartida tenían que entregar acciones (la venta de call obliga a vender las acciones) tuvieron que comprar a cualquier precio para hacerse con ellas. ¿A quién se las compraron?
  5. Creación de un suelo o techo en el rango del precio (creation of a floor or a ceiling in the price pattern). Esta práctica se lleva a cabo habitualmente por emisores u otras entidades que controlan el activo e implica transacciones u órdenes empleadas de forma que se creen obstáculos para evitar que las acciones bajen de un nivel determinado, mayormente con la intención de  evitar consecuencias negativas de rating en sus acciones o créditos. Esta parte debe distinguirse del trading legítimo de acciones como parte de programas de recompra o de estabilización de instrumentos financieros, que tienen también apartados específicos dentro de la norma.
  6. Spreads de oferta y demanda excesivos (excesive bid-offer spreads). Esta conducta se lleva a cabo por intermediarios que tienen poder dentro del mercado (como, por ejemplo, especialistas o creadores de mercado) actuando en cooperación con el propósito de mover intencionadamente el spread para mantenerlo a niveles artificiales y alejados de un precio justo, por abuso de poder de mercado (por ejemplo en ausencia de otros competidores). Algo parecido ocurrió con el escándalo de la manipulación del libor que ha dado lugar a normativa específica (Regulación (EU) 2016/1011).
  7. Manipulación entre centros de negociación (inter-trading venues manipulation).  Este tipo de práctica consiste en utilizar posicionamientos de precios en un mercado para modificar los precios del mismo producto en otro mercado (o plataforma de negociación) y beneficiarse. En este caso, la velocidad es importante, los algoritmos malintencionados pueden tratar de abusar de esta manera.
  8. Hacer trading en un mercado para posicionar el precio en otro producto o mercado (trading on one market to improperly position the price of a financial instrument on a related market). Está muy relacionada con la anterior. Hacer trading en un mercado para posicionar el precio, de manera impropia, de un instrumento financiero en un mercado relacionado. Esta práctica implica hacer trading en un mercado relacionado con intención de influenciar de forma inapropiada el precio del mismo instrumento financiero u otros productos relacionados, normalmente productos derivados. Obviamente el arbitraje no se considera manipulación.

Transacciones que implican engaños

  1. Ocultar la propiedad (concealing ownership). Esta es una transacción o serie de transacciones que están diseñadas para ocultar la propiedad de un instrumento financiero mediante el incumplimiento en los requerimientos de divulgación de información a través de la tenencia del instrumento a nombre de una tercera parte (o partes) con la que se encuentra confabulada. Estos requerimientos son engañosos en lo que se refiere a el propietario del instrumento financiero. En esta práctica no se incluyen aquellos casos donde existen razones legítimas para poseer el instrumento financiero en nombre distinto del propietario beneficiario. Por ejemplo, propiedades gestionadas por un apoderado. Tampoco todos los errores al realizar una divulgación de requerimientos implican necesariamente una manipulación de mercado.
  2. Diseminación de información falsa o engañosa a través de medios de comunicación (dissemination of information through the media). Diseminación de información falsa o engañosa a través de medios de comunicación, incluyendo internet u otro tipo. Esto se hace con la intención de modificar el precio de un activo financiero, un derivado o el subyacente de un activo, en una dirección que es favorable a la posición mantenida por el tenedor, o a la transacción planeada por la persona que disemina la información.
  3. Inflar y tirar (pump and dump). Implica tomar una posición larga en un activo financiero para después llevar a cabo más compras y diseminar falsa información positiva y engañosa sobre el activo con la intención de incrementar el precio de este. Otros participantes del mercado, engañados por los resultados de los precios, son atraídos a comprar el activo. El manipulador vende entonces a un precio inflado.
  4. Tirar y hacer caja (trash and cash). Es la técnica contraria a pump and dump, un participante tomará una posición corta en un activo financiero, procediendo con la venta en corto para, posteriormente, emitir información engañosa y negativa sobre el activo financiero con el objeto de bajar su precio. A posteriori, el manipulador cierra su posición después de que el precio haya caído.
  5. Abrir una posición y cerrarla inmediatamente después de realizarse una divulgación pública (opening a position and closing it immediately after its public disclosure). Esta práctica la llevan a cabo típicamente gestores de cartera y otros grandes inversores cuyas decisiones de inversión generalmente son tenidas en cuenta por los participantes como señales relevantes sobre la dinámica de precios futuros. La conducta de manipulación consiste en cerrar la posición previamente adquirida inmediatamente después de haberse informado de forma pública su compra, habiendo hecho énfasis en la intención de mantener la posición a largo plazo. Esta operativa es relativamente sencilla de detectar, ya que la mayoría de las herramientas informáticas tienen implementados algoritmos para analizar operaciones realizadas con anterioridad a la publicación de hechos relevantes.
  6. Phising. Introducción de órdenes para la obtención de información relevante, como puede ser por ejemplo la curva de volatilidad de un market maker en una posición en precios de ejercicio alejados del nivel del activo subyacente que suelen tener mucha menos liquidez.
  7. Ping orders. Introducción de pequeñas órdenes para cerciorarse de si hay órdenes con volumen oculto y particularmente para ver lo que queda de ellas en la plataforma.

Difusión de información engañosa

  1. La difusión de información falsa/engañosa a través de los medios de comunicación (spreading false/misleading information through the media). Esto incluye conductas como difundir información por internet o en un foro, o en notas de prensa con un contenido falto y engañoso sobre las empresas cuyas acciones cotizan en un mercado regulado. La persona que difunde la información sabe que es falsa y lo hace con el objetivo de crear esa impresión engañosa. La difusión de información falsa o engañosa a través de un medio oficial o canal de información reconocido para usuarios del mercado es particularmente importante al igual que lo es el que los participantes del mercado son capaces de confiar en la difusión de información a través de dichos canales oficiales.
  2. Otros comportamientos diseñados para difundir información falsa o engañosa (other behaviour designed to spread false/misleading information). Este tipo de manipulación de mercado incluye una serie de conductas que dan impresiones falsas o engañosas por otros tipos de canales que no sean los mediáticos. Un ejemplo es el movimiento de materias primas (fletes) para crear una impresión engañosa sobre la oferta y la demanda de esa materia prima, o la entrega de un contrato de futuro de materia prima.

High frecuency trading

  1. Spoofing. El trader, con una posición larga, coloca una orden muy grande de compra de títulos y posteriormente la cancela segundos o fracciones de segundo después. Lo que se pretende es que el precio del título suba (aumentando su demanda) debido a las compras minoristas al ver la orden tan elevada, permitiendo manipular para vender a precios superiores.
  2. Layering. Consiste en la creación y cancelación de órdenes por parte de sociedad mediadora que no tienen intención de ejecutarse. Este tipo de estrategias causan una gran volatilidad en el mercado. Son relativamente fáciles de detectar cuando se introducen múltiples órdenes a precios muy diferentes del precio de cruce, por ejemplo, a un precio de venta muy superior. Posteriormente, se introduce una orden en el lado contrario (lo que refleja la verdadera intención del cliente en operar), quizás con la intención de venderlo al alto precio en el que se muestran las órdenes de venta. Una vez ejecutada la orden, se quitan rápidamente las múltiples órdenes introducidas inicialmente.
  3. Quote stuffing. Esta táctica es posible gracias a los programas trading de alta frecuencia que pueden ejecutar acciones en el mercado a una velocidad increíble. Hablamos de mediciones en microsegundos o incluso en nanosegundos, que es lo que tarda la velocidad de la luz en recorrer 30 centímetros aproximadamente. Difícil de imaginar. Se trata de lanzar una polvareda de órdenes para que ellos puedan realizar la operativa que realmente intentan. Entrada y retirada rápida de grandes órdenes en un intento de inundar el mercado con las cotizaciones que los competidores tienen que procesar, lo que provoca que pierdan su ventaja competitiva.
  4. Ramping. Acciones destinadas a elevar artificialmente el precio de mercado de valores cotizados con la intención de dar la impresión de trading voluminoso, con el fin de hacer una ganancia rápida.
  5. Smoking. Poner órdenes para atraer a otros participantes que emplean técnicas tradicionales (slow traders) y rápidamente modificar las condiciones de negociación para que las órdenes sean ejecutadas en términos menos ventajosos para los operadores entrantes.
  6. Momentum ignition. Consiste en la entrada de órdenes o una serie de órdenes destinadas a iniciar o exacerbar una tendencia y para animar a otros participantes para acelerar o ampliar la tendencia con el fin de crear una oportunidad para vender/comprar una posición a un precio favorable.
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