TRIBUNA de Witold Bahrke, estratega senior macro de Nordea AM. Comentario patrocinado por Nordea AM.
El verano pasado, se produjo un sutil pero importante cambio en las perspectivas de los inversores: las esperanzas de reactivación económica empezaron a afianzarse y los rendimientos empezaron a subir a escala mundial. Y, como no es de extrañar, los analistas reclaman ahora subidas de tipos en 2017. ¿Es el momento de que los inversores en renta fija huyan despavoridos?
La respuesta no es tan clara. Debemos recordar que en cada uno de los diez últimos años, los rendimientos de los bonos estadounidenses con vencimientos más cortos cerraron el año por debajo de las previsiones de los analistas. En vista del elevado nivel de incertidumbre, los inversores deberían seguir considerando la renta fija como una clase de activo en la que la selección de los mercados adecuados es primordial. Un ejemplo es el mercado al otro lado del Atlántico, donde la renta fija estadounidense destaca tanto frente a otros mercados de bonos desarrollados como en términos absolutos.
Pongámonos en contexto: el diferencial entre los tipos de interés de la deuda de EE.UU. y Europa viene ampliándose desde la gran crisis financiera de 2008. Calculado con base en los rendimientos de la deuda pública a 10 años, el diferencial se sitúa actualmente en el nivel más elevado desde 1989. Por aquel entonces, EE.UU. se encontraba aún en el periodo posterior al programa contra la inflación implantado por el expresidente de la Fed, Paul Volcker, con una tasa de inflación del 4,8%. Hoy en día, el panorama es diferente, dado que la economía mundial apenas ha superado el temor a la deflación derivado de la crisis de Lehman y la inflación se sitúa en un nivel relativamente favorable del 1,6%.
Parte de esta ampliación del diferencial de los tipos de interés se debe a la mayor fortaleza de la recuperación estadounidense en comparación con Europa. A medida que el ciclo empresarial de EE.UU. se vuelva más sólido frente a otros países, el diferencial se ampliará. No obstante, esta divergencia económica no explica, de hecho, la totalidad de la situación. En concreto, la ampliación de los diferenciales más reciente se vio impulsada, en gran medida, por las esperanzas de aumento del crecimiento junto con un repunte moderado de la inflación. No obstante, tanto si esta prometedora perspectiva de reactivación económica se materializa como si no, EE.UU. Unidos se alza como una oportunidad de inversión interesante en el universo de la renta fija.
El argumento relativo de la renta fija estadounidense: hipótesis alcistas y bajistas
Empecemos con el escenario negativo. En general, los mercados han hecho la vista gorda ante los elementos contradictorios del programa económico de Trump, que pretende instaurar, de forma simultánea, un mayor crecimiento, una política más proteccionista y unas condiciones monetarias más estrictas. Si las esperanzas de reactivación económica resultan ser meras ilusiones y los aspectos positivos se ven ampliamente empañados por los negativos, la demanda de bonos refugio debería aumentar. En vista del notable repunte de los rendimientos que ofrece la renta fija estadounidense y, por tanto, el descuento en su precio en comparación con otros mercados desarrollados, esta región se ve considerablemente favorecida por el potencial de mayor rentabilidad.
Según el escenario positivo, las perspectivas de aumento del crecimiento real y la inflación se materializarían. Aún así, esto no neutralizaría del todo el atractivo relativo que ofrece la renta fija estadounidense. Europa, dado que presenta un superávit comercial respecto de Estados Unidos, muy probablemente se vería beneficiada por una mayor demanda por parte del país norteamericano. Esto impulsaría el crecimiento europeo por encima de los niveles de la tendencia y haría que la actual postura monetaria del BCE se cuestionara. Al otro lado del Atlántico, las perspectivas de aumento de la inflación y la caída del desempleo ya han propiciado que los mercados descuenten una senda estable de subidas de tipos. Esto contrasta drásticamente con la situación en Europa, donde no se espera que el BCE endurezca su política de forma significativa en los dos próximos años. En otras palabras, incluso un panorama económico halagüeño daría lugar a un potencial de caídas menor en los mercados de renta fija estadounidenses que en los europeos.
El programa proteccionista de Trump es un interrogante. Si se materializan sus amenazas, sus políticas comerciales orientadas al mercado interno sólo generarían, si acaso, algo de crecimiento, lo que dejaría al resto del mundo fuera de la ecuación. No obstante, en estas circunstancias, los tipos en Europa podrían aumentar, dado que el proteccionismo, en esencia, es precursor de la inflación, y en el Viejo Continente se producen más repuntes en las perspectivas de inflación que en EE.UU. Una política más proteccionista también daría lugar, tarde o temprano, a un contexto económico mundial más débil, lo que, con el tiempo, aumentaría la demanda de activos refugio. A más largo plazo, limitaría las caídas en los bonos de los mercados desarrollados y apuntalaría el atractivo de la renta fija estadounidense.
Conclusión final: no debemos renunciar a la renta fija de EE.UU.
Dejando de lado el atractivo relativo de los bonos estadounidenses, que hay dedel potencial de rentabilidad global. La tendencia alcista estructural del mercado de renta fija se vio impulsada por un menor potencial de crecimiento y un mayor ahorro, lo que resultó en la caída continuada de los rendimientos. Pero esta tendencia se revirtió en el verano de 2016, cuando las esperanzas de reactivación económica hicieron que los rendimientos subieran. Sin embargo, los riesgos de caída de los activos de renta fija derivados de este cambio en la confianza no deberían ignorarse. Dicho esto, es poco probable que los catalizadores estructurales subyacentes de los tipos bajos cambien próximamente. Muchos de los cambios propuestos en materia de política monetaria en Estados Unidos están supeditados a un menor nivel de crecimiento en el resto del mundo: en el mejor de los casos, un juego de suma cero. Los recortes fiscales de Trump bien podrían resultar en un mayor ahorro, dado que sus beneficios suelen orientarse hacia la población más adinerada, que presenta las tasas de ahorro más elevadas. Además, la demografía también ha desempeñado un papel importante en el aumento de las tasas de ahorro. La tendencia a largo plazo de envejecimiento de la población no variará con el cambio del contexto político: es poco probable que Trump pueda hacer que América sea más joven otra vez. Si miramos más allá de la incertidumbre económica a corto plazo, veremos que buena parte de los catalizadores estructurales de los tipos bajos siguen vigentes. Así, a medio plazo, no es el momento para renunciar a los bonos como clase de activos. Es más, el listón para que se produzcan sorpresas positivas en materia de rentabilidad está más bajo, especialmente en EE.UU.
