En un momento complicado para los inversores, en el que la mayoría de los activos ofrece exiguas rentabilidades debido a unos tipos de interés bajo mínimos y con visos de persistir durante un largo periodo de tiempo, la deuda high yield ofrece retornos que rozan los dos dígitos. “Oscilarán entre el 7% y el 9% y, para lograr batir a este activo, los stock pickers de bolsa tendrán que tener mucho éxito”, afirma Rachel Golder, co-responsable del equipo de High Yield de Goldman Sachs AM. Y todo, en un entorno de incertidumbre económica y retos políticos, como las elecciones legislativas en EEUU, que suponen una “fuente de potencial debilidad”.
Este escenario, caracterizado por un débil crecimiento en el mundo desarrollado y unos bajos tipos de interés que según Goldman Sachs no verán subidas de la Fed hasta 2012, se alargará y sólo mejorará cuando el mercado laboral se recupere, algo que no sucederá con rapidez. Así, Golder cree que el crecimiento vendrá de los mercados emergentes, como China, cuya constructiva política fiscal ayudará a mantenerlo, impulsando la economía global. “Aún quedan resquicios económicos saludables”, comenta.
Un entorno económico que favorece la inversión en deuda de alta rentabilidad frente a la renta variable, la renta fija con grado de inversión o el sector inmobiliario, gracias a la recuperación de las empresas, la reducción del riesgo de impago a corto plazo, la calidad de la nueva oferta high yield y la fortaleza de la demanda, así como la compensación de los diferenciales por el riesgo asumido. “Las empresas han mejorado sus fundamentales en los últimos tres años, recortando costes y reparando sus balances, recuperando sus beneficios y su fortaleza en el lado de los márgenes, y, más aún, empezando a emitir deuda pero de forma menos agresiva que en 2006 y 2007”, señala Golder.
A estos signos de recuperación se une el hecho de que las compañías afrontan escasos vencimientos en los próximos dos años, con lo que existe un menor riesgo de defaults a corto plazo, pues también “los bancos son más constructivos y no están forzando las bancarrotas”, si bien a medio plazo el riesgo es mayor. Además, las nuevas emisiones, que alcanzan cifras récord este año, con 202.000 millones de dólares, “son saludables, pues pretenden refinanciar la deuda y reparar los balances en su mayor parte, en vez de añadir apalancamiento de forma agresiva, como ocurrió en 2007”, comenta Golder. La experta cree que, debido a la calidad de estas nuevas emisiones, la demanda seguirá fuerte y los diferenciales se estrecharán; eso, si la tendencia económica no depara sorpresas negativas como una recesión en Europa o EEUU (que, de producirse, no sería comparable con la de 2009), en cuyo caso el mercado demandará más compensación por el riesgo asumido. Pero ese no es su panorama previsto.
“Los spreads, por encima de 600 puntos básicos, compensan ahora por el riesgo de impago y ofrecen rentabilidades muy atractivas; por eso buscamos oportunidades en EEUU y Europa, eliminando el ruido gubernamental creciente”, afirma la gestora. Una búsqueda que tiene por objeto seleccionar, con un enfoque bottom-up, las entre 600 y 800 posiciones que hay en el portfolio del fondo GS Global High Yield Portfolio, aunque actualmente el número es menor.
Europa, más volátil y menos comprometida
Con respecto a las diferencias entre ambos mercados, señala que Europa es más volátil, pues los inversores, en la crisis pasada, vendieron a cualquier precio. “Su compromiso es menor”, comenta, señalando que es un mercado menos maduro que EEUU y mucho más reducido, con 200.000 millones de dólares en deuda high yield, frente a 1 billón en el gigante americano. Así, las posiciones en firmas del Viejo Continente ocupan el 11% de la cartera del fondo, mientras EEUU representa el 73%.
Por sectores, infrapondera financieras, si bien ha estado incrementándolas en el último año y medio. “Nos centramos en aquellas que no estén expuestas a decisiones gubernamentales”, afirma. Las posiciones sectoriales se deben también a su infraponderación del rango BB, que ofrecen menores rentabilidades, pues en GSAM tratan de “comprar los supervivientes y evitar a los que impagan”. De ahí que también infraponderen energía y utilities, sectores con numerosas firmas con rating BB, así como consumo discrecional y el sector automovilístico. Al otro lado, apuestan por el rango de calificaciones B y CCC, más favorable en momentos atractivos para el high yield. En este sentido sobreponderan productos de consumo básico, telecomunicaciones y firmas de juego.
Con todo, la composición del portfolio se ajusta a los riesgos en función del momento del ciclo. “En 2008 y 2009 lo hicimos peor que el índice –el estadounidense- debido a nuestra infraponderación de las empresas calificadas como BB, que nos hizo perdernos el rally de las financieras, así como por el sufrimiento de las firmas europeas y el aumento de liquidez en cartera. De hecho, es la única vez que hemos tenido cash, pues no jugamos tácticamente con él”, comenta Golder.
Aprovechando el panorama post-crisis
Por países, afirma que tienen posiciones en los periféricos europeos, como Italia e Irlanda, pero niega que estas posiciones se deban esencialmente a la crisis de la pasada primavera, si bien reconoce su participación activa en la Europa post-crisis. “A principios de julio, Europa estaba más barata que EEUU, pues los precios de los nuevos emisores estaban atractivos debido al débil entorno y tuvimos una participación activa en ese nuevo ambiente”.
Más aún cuando el continente fue muy activo en sus emisiones, acelerándolas, lo que supone un cambio frente al pasado. “Europa prefería financiarse con los bancos, pero ahora esas relaciones se han roto parcialmente y eso ha supuesto un empuje de papel en el mercado de renta fija de alta rentabilidad”, comenta la experta. La pregunta es si hay capacidad de absorción y si los compradores se mantendrán a largo plazo o aceptarán esa deuda de forma cortoplacista.
Atractivo high yield frente a otros activos
Golder recomienda cautela a la hora de posicionarse en otros activos como la deuda con grado de inversión, en la que ve valor en algunos casos, pero cree que sólo resulta atractiva frente a la deuda gubernamental y que es más vulnerable a una potencial situación especial, como una compra.
Por su parte, las valoraciones de la renta variable serán presionadas por el débil crecimiento económico, donde sólo las grandes firmas podrán impulsar su atractivo con actividades como recompras de acciones o reparto de dividendos. “Si el crecimiento económico vuelve a niveles de entre el 3% y el 4%, la demanda de high yield pasará a la renta variable, pero ahora la primera resulta más atractiva como forma de diversificar el portfolio con la mitad de volatilidad de la bolsa, pues además presenta una baja correlación con éstas y con las letras del Tesoro”, afirma.
El fondo GS Global High Yield Portfolio cubre la cartera del riesgo divisa. Según Golder, existen preocupaciones sobre la manipulación de las mismas, pero descarta que los últimos movimientos desemboquen en un proteccionismo estadounidense y apuesta por un equilibrio con China. El fondo logra retornos anuales superiores al 7% desde su lanzamiento, con una volatilidad de entre el 6% y el 7%.