Oportunidades europeas de calidad en sectores en consolidación


El sentimiento en la zona euro y en otras partes de Europa se ha recuperado. Los índices PMI están subiendo; el sentimiento de las empresas europeas es más optimista. Y existen muestras de que ciertos mercados están floreciendo, por ejemplo, los precios de las viviendas en Reino Unido o el aumento de las exportaciones en España.

Los mercados han subido fuertemente a raíz de este cambio de rumbo. Una vez que se ha dejado atrás, ahora la renta variable europea atrae flujos significativos. Unas valoraciones atractivas y unos ratios PER más bajos que en Estados Unidos han subrayado su atractivo. De ahí que ahora algunos sectores y valores en EEUU parezcan más caros al compararse con los europeos, inclinando a los inversores de renta variable a buscar oportunidades entre las empresas europeas al mejorar la economía de esta zona.

Los mercados europeos han recuperado el favor a pesar de que no haya muestras de que unos mejores beneficios los apoyen. Efectivamente, la zona euro y la economía ya no se encuentran al filo de colapso; pero el crecimiento es débil en el mejor de los casos.

La historia de las empresas que subyace muestra que no es el momento de asignaciones desde un punto de vista macroeconómico. Las previsiones macro están plagadas de dificultades. Incluso si lo haces bien, las correlaciones entre el crecimiento del PIB y los mercados de renta variable nacionales son bajas, así como las que existen entre los volúmenes de ventas y el crecimiento real del ebitda. También hay una correlación baja, y cada vez menor, entre los valores y sus sectores. Por eso, hacer una buena selección de valores a partir de un enfoque "top-down" es muy difícil.

Nuestro estilo de gestión es puramente de selección de valores que tengan una cuota de mercado significativa y con un proceso de inversión novedoso. Este enfoque sectorial mira, en primer lugar, las tendencias del sector buscando signos de consolidación para identificar las empresas líderes con poder de fijación de precios y barreras de entrada. Los oligopolios tienen sólidos fundamentales y mucho potencial de crecimiento. Este enfoque funciona. Concentrarse en las tendencias y en los fundamentales ayuda a superar cuestiones relacionadas con el sentimiento de mercado y los factores comunes de riesgo.

En estos momentos el mercado está sufriendo tanto por el sentimiento como por esos riesgos. Si las acciones europeas fuesen realmente baratas, ya no lo serían más. Es una cuestión de vaso medio lleno o medio vacío: o bien la visión positiva del mercado implica una fuerte confianza en la recuperación de los beneficios o bien tenemos que creer en la recuperación de los beneficios para justificar los múltiplos actuales. Mucho de esos múltiplos tiene que ver con las reasignaciones a Europa, anticipándose a la recuperación de beneficios. Es más, el continente tiene como un mercado de dos niveles.

Los valores internacionales, particularmente los expuestos a los mercados emergentes, fueron valores defensivos de crecimientos en los últimos años. Sus dividendos razonables también atrajeron a inversores en búsqueda de rentabilidad. Como el crecimiento de los emergentes se ha ralentizado, ahora están bajo sospecha. Por el contrario, las compañías más locales, expuestas a su mercado nacional, se encuentran en una situación opuesta. Cuando la recesión golpeó a Europa, estos valores se evitaron, y sus valoraciones se abarataron sustancialmente. Los beneficios son todavía moderados pero el optimismo del mercado y los flujos fuertes hacia los valores más baratos del mercado (servicios públicos, telecomunicaciones y los periféricos) han devuelto a estos valores el favor de los inversores desde agosto del año pasado.

Los múltiplos están en línea o con una prima respecto a la media histórica. Podrían subir más si los flujos de liquidez continuasen siendo fuertes. Ninguna parte del mercado parece anormalmente barata, con la excepción de ciertos valores financieros. Los inversores que se han concentrado en fabricantes de automóviles y en compañías de telecomunicación con la esperanza de una recuperación económica, podrían encontrarse con un crecimiento de beneficios todavía decepcionante.

A largo plazo, las compañías "growth" han superado a las "value" durante los últimos cinco años. No significa que en ese tiempo se haya dado una significativa revalorización de las acciones "growth" sino más bien una reducción de los beneficios de las acciones "value". Actualmente el equipo tiene una estrategia con perfil "bar-bell". Siguen gustando valores "growth" de calidad que dan rentabilidad a la cartera con independencia del cuadro macro. Pero también hay oportunidades en compañías "value" que pueden remontar beneficios y rentabilidades históricamente bajos.

Existen dos áreas interesantes a destacar. El sector de la construcción tiene mucho potencial de subida si la economía sigue recuperándose. Por otra parte, los valores financieros se beneficiarán por diferentes motivos, particularmente los bancos. Aún no se han recuperado porque beneficios y ROE son aún son bajos. Pero esto cambiará. Nos gustan los bancos retail de gran calidad. Los beneficios han bajado por provisiones para créditos malos realizados antes de 2008. Estas provisiones se reducirán y los beneficios subirán. Los bancos británicos y escandinavos son una oportunidad.

El sector bancario también se está consolidando deprisa. Esta consolidación es la característica clave que busca el equipo de renta variable europea de BNP Paribas Investment Partners cuando evalúa oportunidades de inversión. Normalmente, la concentración es una señal de altas barreras de entrada y de poder de fijación de precios para las empresas con una sólida cuota de mercado. Hay mucha consolidación bancaria, especialmente en el Reino Unido y España, algo que nos gusta mucho porque buscamos características y tendencias oligopólicas, y no fragmentación ni alto nivel de competencia.

Los sectores que se están fragmentando deben evitarse. Los nuevos competidores pueden vencer el statu quo si las barreras de entrada son bajas. Los nuevos competidores empiezan a ganar cuota de mercado al recortar precios. Esta guerra de precios conduce a márgenes y beneficios más bajos, y a un menor soporte a los precios de las acciones. Es exactamente lo que ha sucedido en el mercado de clínicas e implantes dentales en Reino Unido: las innovaciones tienen altos márgenes pero pocas barreras de entradas; las nuevas clínicas tiraron de los precios a la baja para ganar cuota de mercado destrozando la rentabilidad del sector en general.

El sector de ventas al por menor es otro sector fragmentado y altamente competitivo. Cree que es difícil ver las ventajas sostenidas que tienen los vendedores de moda. Las líneas de diseño se actualizan rápida y frecuentemente, y todas compiten en precio.

Los beneficios reales o potenciales de la concentración son buenas noticias para los accionistas. Pero en muchos casos, estas características atractivas pueden haberse descontado sobre el precio de la acción. Si se compra pronto o cuando las acciones no están de moda, se consigue un mejor precio. El truco está en encontrar las razones para pensar que las cosas pueden ir mejor. La consolidación de la industria en curso y partes del mercado que están sufriendo debido a un giro negativo del sentimiento inversor, son buenos puntos de arranque.

Para evitar pagar de más, el equipo de renta variable europea de BNP Paribas Investment Partners se centra en un profundo análisis de sectores que han perdido el interés por parte de los inversores. Las estimaciones de valoración se examinan rigurosamente, buscando valores que operen en mercados consolidados con precios de acuerdo a las condiciones actuales, sin que tengan que pagar un precio que haya descontado los beneficios de la consolidación. Este análisis es también granular, puesto que muchos valores cubren múltiples mercados finales, algunos consolidados y otros fragmentados. 

Invertir en valores que no están de moda no quiere decir que seamos contrarian. No buscamos valores con problemas o con cambios de rumbo, sólo industrias bien estructuradas de alta calidad, particularmente cuando son subestimadas por los mercados. En el pasado reciente, esto nos ha llevado a comprar valores financieros del sur de Europa y, últimamente, compañías con exposición a mercados emergentes. En el sector financiero tenemos preferencia por la banca minorista pero no la banca de inversión, ya que la banca de inversión está muy fragmentada y a pesar de que los proyectos sean buenos y los márgenes también no pensamos que puedan ser sostenibles. La inversión en el sector bancario está fragmentada. Los proyectos de negocio pueden ser sólidos, así pues las ganancias son relativamente buenas ahora pero pueden no ser sostenibles.

Hay muchas oportunidades que merecen la pena considerar, puesto que Europa ha dejado sus problemas económicos atrás y muchos sectores muestran señales de consolidación muy interesantes. Recientemente hemos incorporado en las carteras un productor líder de licores y hemos incrementado nuestra exposición en el sector de la construcción y de los materiales.

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