¿Oportunidad en cédulas hipotecarias? Cuanto más a largo plazo, mejor


Las cédulas hipotecarias españolas se basan en una triple garantía, ya que tienen como colateral la masa de hipotecas elegible (sólo aquellas con un LTV menor del 80% en primera residencia, o 60% en otros casos) de la entidad que las emite, en una proporción del 125% sobre los bonos emitidos, así como todo el resto de la cartera crediticia hipotecaria del banco, además del resto del balance. De hecho, ni siquiera en caso de una situación concursal pasan a formar parte del patrimonio de la quiebra, y se siguen pagando independientemente del desarrollo de ésta. Sólo en el caso en el que las garantías no fueran suficientes para cubrir el 100% de los intereses y principal, quedaría el resto al mismo nivel que la deuda senior. Las podríamos considerar, por tanto, como “super-senior”. De cara a Basilea III, se permitirá tener dentro de los colchones de liquidez, hasta un 40% de la cartera del banco en estos títulos.

De hecho, la normativa española de diversificación para IIC´s, permite alcanzar porcentajes de concentración en las carteras de los fondos de inversión muy superiores al resto de los activos (hasta el 25% en un solo título, en vez del 10%), y sólo por debajo de la deuda soberana. Para resumir lo que vemos como una de las mejores oportunidades actuales por perfil de “riesgo-rentabilidad”, nos centramos en aquellas emisiones de entre 15 y 20 años de vida, con cupones fijos como el óptimo entre riesgo/rendimiento.

Pero, ¿por qué?

En primer lugar, se pueden encontrar emisiones de estas características en el mercado a precios entre 60% y 70% de su principal, lo que hace que el grado de “sobrecolateralización” o protección aumente a porcentajes sobre la inversión real sobre el 100%, alcanzando niveles de TIR superiores al 8%, además, con cierta facilidad. En segundo lugar, porque al tener tipos fijos, si bien puede parecer que asumamos un riesgo alto a los tipos de interés, estos se presentan mucho menores de lo que en principio podremos intuir, debido a la correlación negativa entre los tipos de interés swap a largo plazo, y los diferenciales de “riesgo” o crédito sobre los que cotizan estos activos, teniendo a nuestro juicio, de hecho, menor riesgo estos títulos incluso que aquellos con remuneración variable (euribor+ “Spreads”).

Así, si la situación general de los mercados mejora de manera que los tipos swap a largo descuenten posibles subidas de los tipos de interés, en general los diferenciales de crédito deberían de tener descensos incluso superiores, y viceversa, esto es: ante aumentos generalizados de los Spreads de crédito, los tipos a largo deberían bajar. Con unas curvas de tipos con pendiente positiva, sumado a una pendiente de Spreads de crédito también positiva, hacen de estos activos una apuesta ganadora para el largo plazo. Es cuestión de tiempo, aunque la FED o incluso el BCE también pueden ayudar.

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