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Oportunidad de inversión: fuerte actividad en el mercado de fusiones y adquisiciones


TRIBUNA de Michael M. Gabelli, managing director, GAMCO Investors. Comentario patrocinado por GAMCO Investors.

En el primer trimestre del año, el mercado de fusiones y adquisiciones a nivel mundial alcanzó una cifra récord al registrar más de 1,2 billones de dólares, ya que la reforma tributaria en Estados Unidos y el crecimiento económico más rápido en Europa desataron en muchas empresas las ansias por lograr acuerdos y transacciones  en todos los sectores. Así, el mercado de acciones de Estados Unidos finalizó el mes de abril con ligeras subidas impulsado en parte por las ganancias de las empresas, que continuaron registrando fuertes aumentos en el primer trimestre. El entorno macroeconómico es positivo, la primera economía del mundo creció el 2,3% del Producto Interior Bruto (PIB) en tasas interanuales en el primer trimestre del año, por debajo de la expansión del 2,9% registrada en el último trimestre de 2017, pero por encima del avance del 2% que espera Wall Street. Por su parte, la tasa de paro en Estados Unidos se ha reducido hasta el 3,9% y ha marcado un mínimo desde finales de 2000 tras 6 meses consecutivos en el 4,1%.

La volatilidad ha retrocedido desde el máximo de principios del mes de febrero, aunque es poco probable que los meses de volatilidad históricamente baja que le precedieron regresen pronto a los mercados. Además, el presidente Trump ha agregado una nueva variable de incertidumbre que incluyen el acuerdo de armas nucleares de Irán, el TLCAN, aranceles altamente complejos y Corea del Norte.

La reducción gradual de la liquidez de la Reserva Federal de Estados Unidos y la política de tasas crecientes han pesado sobre los precios de las acciones. Creemos que los principales impulsores del aumento de los precios de las acciones siguen siendo los impuestos corporativos más bajos, la reducción de la regulación y el crecimiento económico de los Estados Unidos.

La actividad de fusiones y adquisiciones en los sectores de servicios públicos y energía destaca positivamente en lo que va del año. En el nicho del subsector y altamente regulado de las empresas de servicios de agua, se está desarrollando una dinámica inusual de negociaciones de guerra de cuatro vías ya que California Water Service Group (CWT) realizó una oferta no solicitada para la empresa de agua SJW Group. SJW había acordado previamente adquirir Connecticut Water Service Inc. (CTWS). El día 19 de abril -para participar en esta consolidación de la industria del agua- Eversource Energy (ES) anunció una oferta no solicitada para Connecticut Water Service.

Más específicamente en términos de oportunidades de arbitraje de fusión, la actividad de negociación se mantuvo sólida. Hubo una serie de acontecimientos, incertidumbre geopolítica y una ampliación de los diferenciales en torno a acuerdos específicos a medida que las tensiones se forjaban en torno al tema del comercio. Los diferenciales se han ampliado en reacción a estos factores, y las aprobaciones regulatorias se han convertido en los elementos clave para conseguir acuerdos. La ampliación de los diferenciales en una marca de mercado, no en las pausas de negociación, ha jugado un papel importante en el rendimiento reciente. Destacamos cuatro transacciones principales que han tenido factores relacionados con las variables anteriores:

Sky acordó ser adquirido por Twenty-First Century Fox o Comcast

Sky plc recibió una propuesta formal de adquisición de Comcast a £ 12.50 efectivo por acción, o alrededor de £ 30 mil millones. Twenty-First Century Fox ha dicho que sigue comprometido con la compra de Sky, y el precio de las acciones de Sky refleja la expectativa de que Fox y Disney (que está adquiriendo la mayor parte de los activos de Fox) aumentarán la oferta de Fox por Sky, actualmente a £ 10.75. Como repaso, Sky recibió una oferta inicial de £ 10.75 en efectivo por acción en diciembre de 2016 de Twenty-First Century Fox. Fox, que ya posee cerca del 40% de Sky, no ha podido cerrar la adquisición debido al escrutinio político británico de la transacción, aunque la aprobación regulatoria podría venir en junio de 2018. La revisión regulatoria extendida dejó una oportunidad para que Comcast hiciera una oferta por Sky, que Comcast siempre ha considerado como una posición de primer nivel en los medios europeos. Twenty-First Century Fox está actualmente en proceso de adquisición por parte de Disney, que también cree que Sky es un activo de la joya de la corona.

Monsanto acordó ser adquirido por Bayer

Volviendo atrás, Monsanto acordó ser adquirida por Bayer en mayo de 2016 por $ 128 en efectivo por acción, o alrededor de $ 65 mil millones. En el mes de marzo, las acciones descendieron después de que los informes sugirieron que el Departamento de Justicia estaba a meses de cumplir su revisión y que se podría exigir a Bayer que vendiera activos adicionales. Bayer ya había acordado vender activos de semillas y agroquímicos a BASF por $ 9 mil millones. En el mes de abril, las acciones de Monsanto reaccionaron positivamente a medida que la compañía avanzaba hacia la obtención de la aprobación antimonopolio en los EE.UU., y Bayer informó que están manteniendo conversaciones muy buenas y constructivas con el Departamento de Justicia. La última condición importante que queda es la aprobación antimonopolio del Departamento de Justicia de EE.UU., que podría otorgarse en junio, dado que las empresas han ofrecido concesiones significativas, incluida la desinversión del negocio agrícola digital de Bayer, que había sido un área de interés. Además, Bayer reiteró su expectativa de que el acuerdo se cerrará en el segundo trimestre de 2018. Las compañías han creado efectivamente un cuarto gran competidor en el espacio a través de sus desinversiones a BASF. BASF debería poder competir contra las otras grandes compañías agrícolas, incluidas Bayer / Monsanto, ChemChina / Syngenta y DowDupont.

Time Warner aceptó ser adquirido por AT & T:

Time Warner acordó ser adquirida por AT&T en octubre de 2016 por $ 107.50 - la mitad en efectivo y la mitad en acciones de AT&T. Time Warner es una compañía de medios que posee activos de primer nivel que incluyen HBO, redes de Turner Cable y el estudio de cine Warner Brothers. Vemos una desventaja limitada en las acciones de TWX en ausencia de un acuerdo, ya que había un camino desgastado para tratar la aprobación utilizando el plan de fusiones verticales similares, más recientemente entre Comcast y NBC Universal en 2011. Fue sorprendente que el DOJ archivado demanda para bloquear la adquisición en noviembre de 2017 dado que el acuerdo es una fusión vertical. Históricamente, las transacciones verticales se consideran procompetitivas: ningún competidor se retira del mercado; y, los clientes se benefician de precios más bajos y productos más innovadores. El Gobierno afirma que AT&T y Time Warner podrían amenazar con retener el contenido de los distribuidores de cable para extraer tarifas más altas, pero AT&T ya se ha comprometido a remedios conductuales que incluyen eliminar el apagón y el arbitraje de béisbol.

El juicio comenzó el 19 de marzo con un fallo final que se anunciará el 12 de junio, lo que significa que la decisión se tomaría antes del 21 de junio, fecha de vencimiento del acuerdo de fusión, según lo solicitado por las partes. La conclusión clave de la prueba es que los modelos económicos del gobierno que sugieren que los precios aumentarán para los consumidores han quedado al menos parcialmente desacreditados. Además, los economistas contratados por el gobierno redujeron el daño potencial del acuerdo en curso. Un punto clave en el juicio se produjo durante el testimonio de la compañía de telecomunicaciones Charter Communications cuando el juez León preguntó al testigo si el estilo de arbitraje propuesto por AT&T podría reestructurarse de una manera que fuera más aceptable para los competidores. El testigo de Charter reconoció que creía que un acuerdo de arbitraje reestructurado podría resolver sus preocupaciones. Esto podría proporcionar al juez Leon un camino para aprobar el acuerdo, sujeto a un nuevo estilo de arbitraje que reduciría los incentivos de AT & T y la capacidad de aumentar el costo del contenido de Time Warner.

Desde nuestra perspectiva, la valoración actual de las acciones de Time Warner a $ 95 es atractiva incluso en ausencia de un acuerdo. Time Warner ha ejecutado a un nivel muy alto desde que se anunció la adquisición por parte de AT&T, publicando fuertes resultados operativos en cada trimestre. Esto ha levantado el valor independiente de Time Warner si el DOJ hubiera logrado bloquear la fusión en los tribunales. La reforma fiscal ha ayudado a reforzar nuestra opinión de que las acciones de TWX son una inversión atractiva, ya que se espera que las EPS de TWX aumenten un 25% como resultado de una menor tasa de impuestos efectiva y una depreciación adicional. Una presentación regulatoria reciente de la transacción de Disney / Fox mostró que había múltiples pretendientes activos que pujaban en el proceso, incluido Verizon, que anteriormente se había centrado en su estrategia de adquisición de contenido. Creemos que esto resalta el atractivo de los activos de contenido de alto valor y creemos que los principales activos y contenidos de entretenimiento de Time Warner podrían atraer a un nuevo pretendiente, tanto dentro de la industria tradicional de medios como fuera de ella. Time Warner sigue siendo una celebración central para muchos gerentes de eventos. Vemos la desventaja igual a ~ $ 90 por acción [$ 7.50 EPS 2018 @ 12x (2x P / E descuento a DIS)].

NXP Semiconductors acordó ser adquirido por Qualcomm:

Como antecedente, NXP Semiconductors acordó ser adquirida por Qualcomm por $ 110 en efectivo por acción en octubre de 2016, con Qualcomm aumentando su oferta a $ 127.50 efectivo por acción en febrero de 2018. NXP diseña semiconductores y software para comunicaciones móviles, electrónica de consumo, aplicaciones de seguridad, entretenimiento en el automóvil y trabajo en red.

El acuerdo se ha visto afectado por las recientes tensiones entre EE.UU. Y China, ya que las empresas necesitan la aprobación antimonopolio china, y se cree que esa aprobación se retiene en parte como represalia contra los Estados Unidos por (1) tarifas comerciales impuestas por los EE.UU.; (2) el rechazo que ciertos acuerdos tecnológicos chinos han recibido en los Estados Unidos, y (3) medidas punitivas de los Estados Unidos contra compañías chinas como ZTE y Huawei. Sin embargo, en noticias recientes, hemos visto un cambio en el sentimiento de los dos países hacia trabajar juntos en una solución para ZTE, lo que también ha llevado a la autoridad china a indicar que han reiniciado su revisión del acuerdo Qualcomm / NXP Semiconductors. Qualcomm y NXP han ofrecido atractivas concesiones que parecerían ser favorables para las empresas tecnológicas chinas y deberían motivar al Ministerio de Comercio de la República Popular China para que apruebe la transacción próximamente.

Las noticias de este acuerdo han generado una gran cantidad de oportunidades impulsadas por la incertidumbre y la volatilidad. Asimismo, los organismos reguladores a nivel mundial están desempeñando un papel importante en el éxito a corto plazo de la estrategia. Creemos que estos acuerdos deberían cerrarse; la pregunta sobre el tiempo sigue siendo un elemento vital de nuestra disciplina de inversión. Nuestro enfoque conservador es un aspecto clave que nos posiciona en nombres específicos, ya que determinamos la probabilidad general de cierre de cada transacción.

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