En medio de una de las mayores crisis financieras y de deuda soberana de la historia, queremos concentrarnos en el comportamiento práctico de los bonos convertibles, a fin de destacar para los inversores las ventajas relativas de esta clase de activos frente a otros activos de riesgo en un entorno altamente volátil.
Si analizamos la rentabilidad de 2011 hasta final de septiembre vemos que el índice MSCI World en divisa local ha registrado una caída del 13,9%, mientras que el mercado global de convertibles (según el índice Merrill Lynch Global 300 Convertible en divisa local) ha retrocedido un 8%, lo que refleja un 60% de la caída de las acciones globales.
Niveles atractivos de rentabilidad ajustada al riesgo
Con respecto a ese 60%, se debe tener en cuenta el deterioro de los diferenciales de crédito, un componente importante de los bonos convertibles. En general, los índices de los swap de riesgo de impago (CDS) para los “high yield” e “investment grade” casi se doblaron durante el periodo, reduciendo la rentabilidad de los bonos convertibles entre 100 y 200 puntos básicos. Al mismo tiempo, el “abaratamiento” de las opciones restó 100 puntos básicos más, pues las volatilidades implícitas no igualaron el aumento de la volatilidad de las acciones subyacentes. Interesante a destacar es que la volatilidad histórica a 1 mes de la rentabilidad de esta clase de activo fue la mitad del nivel registrado por la renta variable (25,9%), lo cual demostró nuevamente que se mejoró la rentabilidad ajustada al riesgo de los convertibles, incluso en un entorno muy negativo.
Visión general
Aunque la mayoría de gestores de bonos convertibles temieron que el verano se convirtiera en un escenario en el que se repitiera lo acontecido en 2008, la clase de activo no fue propensa a sufrir una caída similar. Ello cabe atribuirse a la mejor distribución de los bonos convertibles entre los inversores y al menor nivel de participación de los gestores especializados en arbitraje de convertibles, que optaron por no elevar sus niveles de apalancamiento ante el deterioro del mercado. Sin embargo, creemos que los bonos convertible todavía ofrecen cinco oportunidades únicas a aquellos inversores que desean reducir su volatilidad, manteniendo al mismo tiempo su exposición a los mercados de renta variable:
1. En plena “Operación Twist” de la Reserva Federal estadounidense, la inflación no parece preocupar excesivamente a los inversores. No obstante, pensamos que los índices de precios podrían subir a medio plazo debido a los enormes paquetes de expansión cuantitativa implementados de forma sucesiva por las autoridades monetarias. Con un vencimiento medio de 3 a 5 años y exposición a la renta variable (que presenta una correlación positiva con una inflación moderada), los convertibles no son propensos a una sensibilidad elevada a los tipos de interés. Se consideran activos de crédito empresarial de baja duración, que incorporan opciones de conversión actualmente baratas.
2. Aunque la actividad general de fusiones y adquisiciones ha descendido debido a los menores múltiplos de valoración, la ralentización económica global está forzando a las grandes empresas a buscar oportunidades de crecimiento externas. Teniendo en cuenta que el mercado de convertibles está poblado de numerosos objetivos potenciales de compra en industrias de gran crecimiento (biotecnología, tecnología y materias primas, entre otras) y que presenta significativas fuentes de rentabilidad por encima del índice, como por ejemplo protección automática frente a OPAs, los inversores pueden beneficiarse considerablemente de una rentabilidad por encima del índice equivalente a la renta variable en un escenario de fusiones.
3. A medida que nos acercamos al punto álgido de la crisis de la deuda soberana, queremos pensar que los bonos convertibles pueden representar una propuesta atractiva, tanto para el inversor como para los emisores. La necesidad de captar capital nuevo por parte de estados altamente endeudados podría conducir a emisiones de bonos convertibles de tamaño respetable, tal como ocurrió en 2009 y 2010. Ello permitiría la implementación de programas de privatización a una prima razonable respecto a los actuales niveles de mercado, pero dejaría cierto margen de maniobra a los gobiernos para mantener cierto tipo de influencia sobre sus participaciones en empresas públicas.
4. La evolución de los requerimientos de solvencia para bancos y aseguradoras está incrementando las ventajas de los bonos convertibles frente a la renta variable. Debido a la naturaleza convexa de esta clase de activo, el capital requerido ha demostrado ser menor, y por lo tanto menos costoso, para los inversores institucionales. Ello podría conducir a cierto “enriquecimiento” técnico de la clase de activo, gracias a la búsqueda generalizada de bonos de calidad en un universo cada vez más pequeño.
5. Pese a una rentabilidad mediocre de la renta variable y las divisas de los países emergentes en septiembre, todavía creemos en las ventajas a largo plazo de invertir en áreas de alto crecimiento. Por mucho que los inversores se hayan apresurado a comprar deuda normal para lograr una exposición a los mercados emergentes, los bonos convertibles de estos mercados ofrecen una opción complementaria para invertir con diversificación sectorial y poco expuesta directamente al sector financiero.
En definitiva, y teniendo en cuenta la confianza de los inversores en el crecimiento, nos preguntamos: “¿qué mejor forma de capturar dicho crecimiento que la exposición indirecta a la renta variable?”