“La macroeconomía explica el 90% de las variaciones de los mercados y conviene centrarse en entender la sensibilidad a las variaciones de los diferentes activos”. Para Olivier Ginguené, estratega jefe de Pictet AM y gestor del nuevo fondo Pictet Global Flexible Allocation -que se lanzará el 20 de marzo-, las cotizaciones se ven afectadas por los ciclos de sentimiento, liquidez y valoración. Por ello dice que la rentabilidad de su nuevo fondo proviene principalmente de la asignación de activos en función de dichas variables, donde predomina la gestión por convicción. "Si tienes libertad has de tener también convicción", dice el experto.
Es la forma en que gestiona el nuevo fondo, que proporcionará una solución multi-activos global, de alta convicción y gestión dinámica apta para todas condiciones de mercado, y con el objetivo de maximizar la rentabilidad con protección. Así, si el mercado global de acciones sube el 10%, pretende captar el 5%, y si es negativo su objetivo es no perder, con la posibilidad de posicionarse en liquidez; y todo con una volatilidad máxima del 8%. El nuevo fondo podrá invertir en todos los activos aptos con pasaporte europeo UCIT: acciones, bonos, deuda, mercados monetarios y divisas, materias primas, inmuebles y volatilidad. Para las diferentes clases de activos emplean índices y si no los hay o son difíciles de replicar, otros instrumentos como swaps o ETF. El 75% de la cartera se rebalancea cada mes y el 25% de manera táctica durante el mes. Esta estrategia ha proporcionado en simulación del 7% de rentabilidad en un año a febrero de 2012.
En el actual entorno, el gestor apuesta especialmente por la renta variable europea y los bonos corporativos. Así, actualmente el peso en acciones es del 50,5% (el 31,75% europeas si bien los gestores aún están esperando una posible corrección en los próximos días para aumentar posiciones; 3,75% en mercados emergentes y 3,75% en EEUU), además de un creciente peso en volatilidad y materias primas -especialmente petróleo-. La mejora de las condiciones económicas también favorece la deuda empresarial, así que considera que es más interesante entrar en crédito frente a los bonos del Estado y sobrepondera tanto deuda de alta rentabilidad como aquella con grado inversión en euros y dólares. En deuda soberana europea el peso es del 14,25%, con exposición a la deuda española e italiana, debido a la baja rentabilidad de la deuda de países core como Alemania. En materias primas, Pictet es neutral con respecto al petróleo y considera que “el oro puede seguir en positivo incluso cuando los mercados suben y resulta de interés estructural dado el proceso de monetización global”.
La comisión sobre resultados del fondo es del 10% tras alcanzar el mínimo del mercado monetario a tres meses, más el 1,8 % de gestión en caso del inversor minorista. El fondo está registrado en CNMV. Tendrá primer valor liquidativo el 20 marzo, a la espera de alcanzar 500 partícipes para ser traspasable sin peaje fiscal.
Valoración, liquidez y sentimiento
A muy corto plazo el gestor dice que hay que fijarse en el sentimiento del mercado, especialmente los estados de sobrecompra o sobreventa, un factor que aplican con una filosofía contraria. “Cuando predomina el optimismo no quedan compradores marginales y cualquier noticia negativa puede provocar corrección. Así que conviene evitar una marea optimista. Pero el sentimiento puede durar sólo de una a cuatro semanas y representa por ello puntos tácticos de entrada, sin que sea suficiente para establecer una política de inversión”, explica.
Por eso además hay que tener en cuenta las valoraciones, con características distintas al sentimiento: pueden resultar baratas durante mucho tiempo pero tácticamente no es posible esperar dos o tres años, por lo que son más útiles para un posicionamiento estratégico en vez de táctico. Y por último, vigilar la liquidez, el factor de reflación de los activos, de los bancos centrales, el crédito y el capital privado, incluso el flujo de los fondos. Con respecto a esta última, considera que la mejoría de los últimos meses ha sido notable y su visión es muy positiva.
Cambio en las reglas del juego
“Tras la llegada de Draghi, la barra libre de liquidez a tres años para los bancos ha supuesto un cambio radical de régimen”, explica el gestor. Este nuevo régimen de monetización del BCE, que se añade al que empezaron EEUU e Inglaterra, “es un juego que suma cero”, en la medida en que todos imprimen dinero. “De hecho hasta que no haya inflación en Occidente imprimir resulta gratis”, indica, aunque cree que la subida de precios acabará llegando (no a corto plazo) y lo hará primero a los países fuertes como Alemania.
Es una de las razones por las que el sentimiento de principios de año "era demasiado optimista". Un hecho que le hace ser algo más cauto con la renta variable europea dentro de su visión positiva, y le hace esperar una corrección para aumentar posiciones. “Puede haber una nueva caída las próximas semanas, proporcionando un nuevo punto táctico de entrada, pues por fundamentales estamos alcistas, dado que hay repunte del crecimiento y numerosos inversores minoristas siguen ampliamente infraponderados en acciones. Sin embargo en EEUU las encuestas de los inversores al por menor indican una situación bastante alcista ya descontada”, comenta.
Eso sí, hace una matización: “No invertimos en los valores financieros, donde estamos neutrales, pues son un indicador de sentimiento a muy corto plazo, de pura sensibilidad a variaciones del mercado. Además históricamente un rally nunca ha sido sostenido por el sector financiero, ni por ángeles caídos o ganadores del pasado. Si el mercado se mueve al alza solamente por los valores financieros conviene estar corto”, dice Ginguené. “Queremos que el mercado suba sin el sector financiero. De hecho nos gustan sectores de recuperación como energía, industriales y tecnologías de la información, de sensibilidad más moderada que el financiero. Se trata de acciones cíclicas que deben beneficiarse de las medidas de estímulo del BCE”, afirma el gestor. Con respecto al mundo emergente, están más positivos en deuda que en renta variable, gracias en parte al potencial de revalorización de las divisas.
Efectos secundarios
Pero, a pesar de que las políticas del BCE ofrecen muchas ventajas en el ámbito de la liquidez, el gestor advierte de sus efectos secundarios indeseados. “El BCE compró deuda griega en el mercado secundario -como cualquier otro inversor- haciendo bajar los tipos de interés, creando liquidez y facilitando el funcionamiento del mercado. Pero esta actuación difiere de la del Fondo Monetario Internacional, que proporciona crédito directo. Ahora, con la quiebra ordenada de la deuda griega, se ha creado una diferencia entre tenedores de bonos, unos con pérdidas y otros no. Es decir, se han creando dos tramos, uno subordinado que quiebra y otro que nunca quiebra. Es una consecuencia desafortunada. Si el BCE tiene que intervenir otro país, habrá menos inversores que acudan para financiarlo y se esperará la creación de un nuevo tramo subordinado, creando una nueva prima de riesgo”, explica. Algo que destruye la confianza y supone una disfuncionalidad del mercado.
“El programa PSI en Grecia ha intentado evitar se activen los seguros de crédito, lo que genera disfunciones. Al no haber seguro probablemente se reduzca el mercado de deuda. Ello ya generó una fuerte subida de la rentabilidad de la deuda española e italiana en junio-julio pasado con la venta de bonos periféricos, no solo de Grecia. Sin embargo dejar que se activen los seguros en Grecia representa sólo 2.000 o 3.000 millones de euros netos y no valía la pena afectar la credibilidad de este mercado. Los seguros de crédito crean valor, son conductores de liquidez y facilitan que se compren grandes cantidades de deuda sin tener que soportar el posible coste de una quiebra. Ello hizo posible que muchos países pudieran emitir tanta deuda y esa confianza no se puede romper", advierte el experto.
Steve Donzé, macroeconomista, de Pictet AM, que descarta un PSI en Portugal, cree que en cualquier caso la intervención el BCE resuelve el problema de liquidez, pero no el de crédito y ha creado una nueva capa de riesgo hasta el punto que las diferencias de rentabilidad de los países con problemas respecto el bono alemán pueden que no lleguen a contraerse como antes de la crisis. Una situación que puede terminar siendo estructural. "Ninguna acción política está libre de consecuencias", apostilla. Y además, matiza que las decisiones políticas tienen mucho riesgo bajista (falta de confianza, ...) y poco potencial alcista, haciendo hincapié en la errónea política europea a la hora de ignorar su problema de déficit.
Y seguirá su actuación. “No creemos que la barra libre del BCE de febrero haya sido lo último este año para proporcionar liquidez al mercado (aunque pueda ser la última de este tipo), teniendo en cuenta el cambio radical de política monetaria y las muchas maneras de proporcionar liquidez. Hay que tener en cuenta que mientras no haya inflación imprimir dinero no tiene coste y estamos seguros de que si se hace falta el BCE proporcionará liquidez adicional. Además se han cubierto las necesidades de refinanciación de gran parte del año", indican los expertos. La cuestión es si habrá un nuevo programa de política cuantitativa en EEUU. "Su necesidad no es obvia dado que su economía se está recuperando más fuertemente de lo esperado. Pero a EEUU no le conviene un dólar demasiado fuerte. Si este primer trimestre el crecimiento no es tan sólido y el mercado residencial sigue débil es posible se haga algo específico para este sector y de paso se deprecie el dólar", apostillan.
