Nueve buenas razones para invertir en Convertibles


Los Bonos Convertibles han acabado la primera mitad del año con rentabilidades superiores a los mayores índices europeos de Renta Variable y de Renta Fija. Hay que deshacerse de ideas preconcebidas como las siguientes:

1.- "Si las cosas se complican este verano, voy a pasar el mismo mal trago que en el verano de 2011…”

Es muy difícil que se vuelva a dar una situación así. A principios de Julio 2011, algunas listas recomendadas de bonos convertibles tenían una delta mucho más elevada que hoy (65% vs 32% hoy) y una duración bastante más larga (3 años vs. 1,7 años).

Además del crack en los mercados de renta variable, la clase de activos sufrió un derrumbamiento de su componente de renta fija. Actualmente, tal corrección parece difícil de imaginar. A título indicativo, un escenario “bear case”  en el verano 2013 que combine una bajada del 20% de la Renta Variable y un ensanchamiento del 50% de los Spreads provocaría una bajada (teórica) del -11%.

2.- "Los bonos convertibles están  muy caros… "

Sólo algunos están demasiado caros. Basándonos en nuestros indicadores clásicos constatamos que solo la mitad de los bonos convertibles mixtos y el 32% de los bonos convertibles con perfil “renta fija” están caros. Además podemos añadir que:

-  La mayoría de los Bonos Convertibles que están caros, lo están desde hace tiempo por culpa de parámetros específicos que hacen que sean celosamente conservados por sus portadores. Además, la volatilidad implícita media de los bonos convertibles mixtos no fluctúa con la volatilidad implícita de las opciones cotizadas: está correlacionada con el mercado de renta variable. 

-  El 75% de los pocos bonos convertibles caros con perfil de renta fija, tienen una fecha de vencimiento inferior a la de este último.

3.- “No me gustan los bonos convertibles, hay demasiados emisores desconocidos que añaden riesgo a la clase de activos”

La mayoría de los emisores de Bonos Convertibles son, efectivamente, sociedades de tamaño medio. Y es una buena noticia:

- Los emisores “mid caps” son los emisores tradicionales de bonos convertibles. Esta clase de activos representa para ellos una herramienta de financiación a un tipo bonificado, es decir, tienen que pagar un cupón inferior al que hubiesen tenido que pagar si hubiesen emitido un bono “vanilla”.

- Los emisores “blue chips” tienden a emitir Bonos Convertibles más bien “oportunistas”, como por ejemplo, tras un rally de su acción.

- Por tanto, son los Bonos Convertibles “mid cap” los que, técnicamente, son más atractivos: cupón más alto, mayor descuento a la emisión, mayor revalorización especulativa, etc.

- Los bonos convertibles “blue chips” ofrecen, a emisión, y en varios casos, un ratio yield (<1.5%) /prima de conversión (>30%) menos atractivo y con pocas esperanzas de revalorización a medio plazo… incluso si se produce una subida de la acción.

4.- "No me gustan los bonos convertibles, es una clase de activo ilíquida”

Excepto dos periodos bien específicos (dos semanas en junio de 2005 con la venta por parte de Goldman Sachs de la totalidad de su book de bonos convertibles) y cuatro semanas en 2008, tras la quiebra de Lehman debido a ventas forzosas de gran parte de la clase de activos por los hedge funds), la clase de activos no ha conocido problemas importantes de liquidez.

5.- "No me gustan los bonos convertibles, es una clase de activo demasiado compleja, con demasiadas cláusulas incomprensibles”

Es cierto que la clase de activos se ha vuelto más compleja desde 2007 con la aparición de nuevas cláusulas contractuales, pero TODAS estas nuevas cláusulas son favorables al inversor, además de ser gratuitas ya que no se pueden integrar en la valoración:

- Derecho parcial o total a los dividendos futuros vía un ajuste del ratio de conversión…. Lo que permitirá evitar un crack futuro debido a un aumento de los dividendos pagados (como sucedió en 2005 tras el episodio Goldman Sachs), y ofrece a los inversores un extra de rentabilidad significativo con respecto a la detención directa de acciones (se recibe un cupón + dividendos vs. dividendos solamente para el accionista).

- Ajuste significativo del ratio de conversión en caso de OPA (cláusula de “ratchet”) que provoca un extra de rentabilidad de un 60% de los Bonos Convertibles mixtos con respecto a la acción en caso de oferta en firme… o simplemente con el rumor.

- Modificación de los derechos de las acciones que acaban de ser convertidas: incluso si son nuevas acciones, tienen, en la mayoría de los casos, los mismos derechos que las acciones ya existentes.

6.-  "¿Por qué invertir en Bonos Convertibles cuando puedo replicar este producto combinando bonos y opciones listadas?”

El principal punto débil de una combinación de Renta fija + Call viene de la disociación entre bono y opción.

- Bono Convertible: en todo momento y cuando lo decrete el Portador, se entregan un número fijo de acciones a cambio de la componente “bono”, independientemente del valor de esta última (no hay sensibilidad a tipos de interés…)

- Renta fija + Call listado: en caso de ejercer la opción, el importe necesario a pagar el strike vendría de la venta del componente “bono”.

- Además, a parte de este diferencial de pay-off, el portador de un Bono + Call perderá todas las ventajas contractuales previamente mencionadas.

7.- Si el mercado rebota con fuerza, voy a arrepentirme de no estar invertido en Renta Variable…”

- Si es a corto plazo, el reflejo tradicional para un inversor poco acostumbrado a invertir en Bonos Convertibles es considerar que en caso de rebote de la renta variable, sus ganancias corresponderán a esta subida ajustada por la delta (sensibilidad a Renta Variable) de esta cartera.

- Si es a largo plazo: la inversión idónea en Bonos Convertibles, es una inversión a Medio Plazo. El mayor potencial de esta clase de activos sale a la luz en periodos medios/largos. Y hoy más que nunca gracias a un Carry significativo. 

8.- "Los Bonos Convertibles no son una alternativa a la Renta Fija”

Si los Bonos convertibles tenían su sitio en una asignación de renta fija a principios del 2012 (debido al descuento injustificado de una gran parte del yacimiento, con perfiles muy High Yield), hoy ya no es el caso. El yacimiento ha ganado sensibilidad a Renta Variable, con una TIR más baja. Por tanto, inyectar bonos convertibles en una cartera de renta fija, sigue teniendo sentido bajo un punto de vista de diversificación pero supone asumir un riesgo adicional: El riesgo Equity.

9.- Todos estos argumentos han sido redactados por un equipo de análisis de Bonos Convertibles.

 

 

 

 

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