Nordea: “Un QE a la europea socavaría la efectividad del programa OMT”


Sólo los últimos movimientos realizados por los bancos centrales pueden dar para una conversación de horas con un economista. En este caso, con Helge Pedersen, economista jefe de Nordea. El experto comparte sus previsiones de mercado y los riesgos que percibe en el medio y largo plazo. Comienza por el BCE: por un lado está el problema de la inflación, que se sitúa actualmente en unos niveles muy bajos. No obstante, Pedersen espera que se vaya corrigiendo gradualmente al alza, pues se ha de tener en cuenta en las estadísticas el efecto estacional: este año la Semana Santa ha sido más tardía, por lo que en las próximas cifras oficiales deberían verse reflejados el alza de las commodities o el gasto derivado del turismo

El economista jefe constata que la autoridad monetaria europea tendrá que afrontar una difícil elección: si bien cree que la inflación se corregirá al alza, sólo lo hará ligeramente – su estimación es que repunte entre un 0,3% y un 0,4%-, ya que su previsión es que siga manteniéndose por debajo del objetivo del 2% fijado por el banco central. Pedersen duda sobre la efectividad de otra bajada de los tipos de interés y también ve difícil que los tipos de depósitos se vayan al terreno negativo, pues podría desatar una guerra de divisas. “Es difícil definir qué nivel es demasiado fuerte para el euro”, añade en este punto. 

En cuanto a la posibilidad de introducir medidas cuantitativas al estilo del QE americano, la reflexión del experto es que “podría ser, pero el problema es que socavaría el programa OMT. El OMT es condicionado, y el QE no tiene condicionalidad”. Ante este panorama, las posibilidades que plantea Pedersen son dos: o bien esterilizar el programa de recompra de activos SMP, que no tendría un impacto tan fuerte sobre la economía, o bien prolongar los LTRO con una nueva ronda de liquidez “con la condición de que se utilizara el dinero para conceder crédito, pero sería difícil”. En cualquier caso, el representante de Nordea recuerda que el BCE todavía dispone de herramientas para utilizar. 

Aunque también cabe la posibilidad de que la institución que preside Mario Draghi permita “una deflación buena”, en palabras de Pedersen. A saber, que gracias a este fenómeno “se mantengan bajos los precios de la energía, favoreciendo a las compañías dependientes”. “Todo el mundo habla de los riesgos para el crecimiento que entrañan los precios de las commodites, pero cuando bajan son un impulso para la recuperación”, añade. La auténtica preocupación del experto es que la eurozona desemboque en un entorno deflacionario que contenga caídas en los salarios y los precios del sector inmobiliario, dado que “podría llevar a una japonización de Europa”. 

¿Inflación, desinflación o deflación?

El economista se muestra preocupado, en primer lugar, por el reducción de la rentabilidad de la deuda, pues le inquieta que genere presiones inflacionistas sobre el sector financiero e “incrementos poco sanos en los activos inmobiliarios” o incluso burbujas, también en renta variable, donde observa que las últimas subidas “han ido más allá de lo que podemos explicar”. 

En particular, su previsión es que los tipos a los que cotiza el bono estadounidense a 10 años se incrementen cerca de un 1% este año, en la expectativa de que la Reserva Federal termine de retirar el QE3 en 2014 y comience a subir los tipos de interés a principios de 2015, lo que debería fortalecer al dólar contra el euro. Para entonces, el responsable de Nordea calcula que el PIB estadounidense debería situarse cerca del 3%.

Al preguntarle qué puede explicar que el bono estadounidense a diez años y su homólogo español coticen a rendimientos similares, la respuesta de Pedersen no puede ser más concisa: “Es por la mala memoria”. El experto explica que la extraordinaria caída del rendimiento del bono a una década “no es tanto por las previsiones de crecimiento como por el camino que ha recorrido España, que ha emprendido grandes reformas”. El economista jefe califica la mejora de las exportaciones como “una estrategia inteligente, se ha buscado la penetración en mercados distintos de los europeos”.

Adicionalmente, considera que España se beneficia de una posición geográfica aventajada, al actuar como la puerta que conecta Europa con Sudamérica, y apunta a la buena reputación de los directivos españoles. No obstante, teniendo en cuenta lo que se han estrechado los diferenciales de la deuda no sólo española, sino también de la italiana, “algo podría pasar que ponga a los inversores nerviosos”, según Pedersen. “Es difícil establecer cuáles son los diferenciales adecuados, han caído demasiado y demasiado rápido”, añade. 

“Desde el punto de vista filosófico, el boom fue conducido por la concesión de crédito. Ahora no se puede esperar que esto vuelva a suceder, por la regulación y el desapalancamiento”, reflexiona el experto. Esto no implica que no haya crecimiento, sino que la economía mundial crezca a un ritmo inferior. Para Pedersen, el potencial de crecimiento global es entre un 0,5% y un 1% inferior al que solía ser. Así, si antes Estados Unidos podía crecer un 2,7% de media, ahora lo frena hasta un ritmo del 2%. En el caso de la UE, su PIB pasaría de un crecimiento del 1,5% al 1%. 

En defensa de la forward guidance

El economista jefe se manifiesta como un ferviente defensor de la estrategia de visibilidad sobre políticas monetarias o forward guidance de la que se han servido tanto el BCE como la Fed o el Banco de Inglaterra. “La forward guidance es útil y necesaria. En una situación en la que hay tanta abundancia de liquidez es muy importante, y también cuando se empieza a retirar esa liquidez”, afirma. “Es bueno ser tan claro como se pueda, cuando quiera que el siguiente paso que se vaya a dar en política monetaria vaya a provocar una reacción muy dolorosa en el mercado”, añade Pedersen. 

Cabe recordar que en su última reunión mensual, el presidente del BCE Mario Draghi volvió a utilizar esta herramienta para insinuar después de un largo silencio que la entidad estaría dispuesta a recurrir a medidas heterodoxas  para luchar contra la deflación. Al preguntarle por la efectividad de este mensaje, en comparación con otras intervenciones verbales como la realizada en julio de 2012, el economista jefe afirma que “cuando Draghi declaró que haría lo que fuera para salvar el euro fue un mensaje político. Ahora su mensaje sí se centra en la mejora de la política monetaria, y es más difícil de llevar a la realidad”. “La política monetaria es más lineal de lo que nunca ha sido, porque la base monetaria con respecto al PIB se ha incrementado hasta el 70% o el 80%, frente al 20% de la media histórica”, continúa el economista. “Por ello, es importante desarrollar una estrategia inteligente de comunicación”, remacha.

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