TRIBUNA de Enrique Castellanos, FRM, MFIA, director del Instituto BME.
Operar con opciones financieras no es tan complicado. Está claro que el producto es complejo y para poder utilizarlo con seguridad es necesario conocerlo bien, pero no es difícil de entender. Solo es una cuestión de dedicarle un poco de tiempo.
La mala fama precede a las opciones, pero es injusto porque está demostrado que tanto si las utilizamos de forma independiente (naked) como en combinación con una cartera harán que la volatilidad baje automáticamente. No es necesario complicarse la vida con estrategias rocambolescas y estructuras dificilísimas de entender. Estoy convencido que cuanto más sencillas sean las cosas, más efectivas son. Solo hay que saber cuándo se deben compran y cuándo vender opciones, y para eso hay que fijarse en la volatilidad.
En primer lugar, y por si alguien no conoce el detalle de estos productos, explicaremos que el precio de las opciones depende principalmente de tres parámetros:
-Activo subyacente. Si sube el activo subyacente, la prima de las call sube mientras que la prima de las put baja. Las opciones call son alcistas y las put bajistas. A su vez, las opciones se pueden comprar o vender. Si tenemos comprada una opción call y sube el activo subyacente, como el precio de la call sube, ganaremos dinero, mientras que mi contrapartida (el vendedor de la call) perderá dinero. De la misma manera ocurre con las opciones put, si baja el precio del activo subyacente, el precio de las put subirá y por tanto los compradores de put ganarán dinero mientras que los vendedores perderán.
-Volatilidad. Es la violencia con la que se mueve el mercado. Un aumento de volatilidad ocurre cuando el precio del activo subyacente tiene rendimientos más grandes de los que ha estado teniendo últimamente, tanto positivos como negativos. Sin embargo, lo que ocurre habitualmente es que los movimientos bruscos suelen darse más en situaciones de mercado bajistas. Un aumento de volatilidad provocará un aumento en el valor de las opciones, tanto call como put. Lo contrario ocurrirá cuando la volatilidad disminuya.
-Tiempo a vencimiento. Cuanto mayor tiempo a vencimiento, mayor será el precio de las opciones (call y put) y según vayan pasando los días el precio de las opciones se irá abaratando. Es lo que se denomina el efecto paso del tiempo. Este efecto, además, tiene la particularidad de que no es homogéneo. Incrementará lo que pierden de valor las opciones según vayan pasando los días. Es decir, que pasar de que queden 100 a 99 días a vencimiento hace que el precio de la opción baje un poquito, pero pasar de cinco a cuatro días hace que el precio de la opción baje bastante más.
Dicho lo anterior, queda claro que nadie puede tomar posición en opciones teniendo solo expectativas alcistas o bajistas, hay que tener también previsiones en la evolución de la volatilidad. La manera más simple que tenemos para hacerlo es utilizar los índices de volatilidad implícita como el VIBEX, que publicamos en BME y que está disponible en nuestra página web. Vean el siguiente gráfico del VIBEX.
Cuadro 1: Índice VIBEX desde enero de 2007 hasta enero 2020
Fuente: elaboración propia a partir de datos de BME.
Una de las características que tiene la volatilidad es que no tiene tendencia en el largo plazo. Tiene lo que se denomina reversión a la media. O lo que es mismo, cuando está muy baja, subirá y cuando esté muy alta, bajará. ¿Cuándo podemos considerar que está alta o baja? La respuesta es simple, depende del periodo. Como se puede observar en el gráfico anterior, esa media a la que revierte es distinta si estamos en periodos alcistas, bajistas o laterales. La volatilidad tiene diferentes regímenes de comportamiento, pero hay que fijarse en un pequeño detalle: un 10% es una volatilidad bajísima, pocas veces en la historia se ha visto por debajo de este punto, mientras que los rebotes de volatilidad unas veces son más bruscos y otros menos. Fijándonos en el comportamiento reciente de la volatilidad, podemos comprobar que estamos muy cerca de mínimos y que si aumenta súbitamente (normalmente por caídas del mercado) es raro que vaya a subir más de niveles de 22-25. Esos niveles de 80 que se ven en el año 2008 del VIBEX serán raros de volver a ver, por lo menos si no se da una situación como la que tuvimos entonces. Hagamos un pequeño zoom de los últimos tres años.
Cuadro 2: Índice VIBEX desde enero de 2017 hasta enero 2020
Fuente: elaboración propia a partir de datos de BME.
Si los precios de las opciones dependen de la volatilidad y evolucionan también con la evolución de la volatilidad, no podemos dejarla fuera de nuestro análisis.
Cuando la volatilidad está muy baja, suele ser porque ha habido un periodo alcista prolongado. Algo que es obvio, es que el mercado no va a subir siempre y en algún momento caerá, en ese momento, veremos cómo aumenta la volatilidad. En ese preciso momento en el que sube la volatilidad todo el mundo quiere cubrir la cartera comprando puts…. ¡Tarde! ahí la protección ya no será efectiva. Tampoco podemos estar comprando constantemente put pensando en que el mercado pueda caer, porque si finalmente no cae habremos pagado primas innecesariamente, muy parecido a tirar dinero a la basura. Por esa razón, es importante que compremos las put cuando la volatilidad está muy baja y todavía no hay caídas. Porque si las hubiera, estaremos protegidos, pero si no las hay, efectivamente habremos tirado dinero a la basura, pero poco.
En el siguiente cuadro podemos apreciar la diferencia entre que la volatilidad esté al 30% o al 10% en una opción put de vencimiento un mes.
Cuadro 3: Cálculo de la prima de una opción put valorada con una volatilidad de 30% y otra con una volatilidad del 10%
Fuente: Elaboración propia.
De la misma manera, si la volatilidad es tan baja, no nos empeñemos en vender opciones put, por muy buena estrategia que sea, en algún momento el mercado caerá y la volatilidad aumentará. Está claro que siempre perdemos menos que el activo subyacente, pero perderemos al fin y al cabo. La prima ingresada con volatilidades bajas es muy pequeña… ¿merece la pena correr el riesgo? Yo creo que no. ¿Cuándo hay que vender las put? Pues precisamente cuando la volatilidad es alta, cuando los mercados están en plena caída. El problema es que ponerte a vender opciones, con la fama que tienen, en plena caída con todo el mundo histérico… hay que tener narices, porque todo el mundo pensará que estás medio loco. Pero en teoría, es lo correcto.
Por tanto, no nos compliquemos la vida, cuando la volatilidad es baja=compra de put para proteger la cartera (o compra de call naked) y cuando es alta=vendemos call sobre la cartera para sacar un rendimiento extra (o vendemos put naked). Punto, no hay más. Si hacemos esto, la volatilidad será muy baja y los rendimientos de la cartera serán buenos para el riesgo asumido. No hay magia ni atajos, se trata de no empeñarse en hacer lo que no hay que hacer.
Para terminar, veamos dos gráficos de situaciones concretas la estrategia putwrite y protective put. Para ambas, se utilizan opciones de un mes a vencimiento con precio de ejercicio un 2% por debajo del subyacente. La diferencia radica en que el putwrite es una put vendida rolada constantemente todos los meses y el protective put es un futuro de IBEX 35 comprado con la opción put también comprada. Ambas posiciones se rolan mensualmente.
En el siguiente cuadro podemos apreciar el comportamiento de la estrategia protective put en el segundo semestre de 2014. Ante una situación de subida de la volatilidad, merece la pena tener la cobertura.
Cuadro 4: Evolución del índice IBEX 35 con dividendos e IBEX 35 protective put en el segundo semestre de 2014
Fuente: elaboración propia a partir de datos de BME.
Otra situación es, por ejemplo, lo que ocurrió tras la votación del Brexit de 2016. La alta volatilidad benefició al comportamiento de la estrategia putwrite, las bajas volatilidades asociadas las semanas siguientes hizo que la estrategia se comportase de manera alcista, pero muy moderada.
Cuadro 5: Evolución del índice IBEX 35 con dividendos e IBEX 35 putwrite de junio a noviembre del 2016
Fuente: elaboración propia a partir de datos de BME.
