“No percibimos señales de sobrecalentamiento del mercado de crédito de Estados Unidos”


La oleada de liquidez proporcionada por los bancos centrales ha reducido el riesgo sistémico y ha desencadenado el repunte de los mercados de capitales mundiales. No obstante, esta política de flexibilización cuantitativa (QE) parece estar perdiendo eficacia a la hora de generar actividad económica real. Además, se teme cada vez más que tales políticas puedan tener consecuencias a largo plazo, lo cual podría aumentar la inestabilidad financiera en el futuro. No en vano, el presidente de la Reserva Federal estadounidense, Ben Bernanke, advirtió recientemente que un periodo prolongado de tipos de interés bajos podría llevar a los inversores a asumir riesgos excesivos en busca de rentabilidad.

Según explica en un artículo Thomas Higgins, economista jefe de Standish Mellon Asset Management, boutique de BNY Mellon, este comportamiento agresivo es susceptible de elevar los precios de los activos por encima de su valor fundamental y de crear burbujas en los mercados financieros. “Irónicamente, la deuda pública estadounidense es quizá la clase de activo más alejada de su valor fundamental debido a la intervención de la Fed; sin embargo, sus oficiales consideran este hecho como una consecuencia necesaria de sus esfuerzos para respaldar la demanda agregada”. Dejando a un lado las valoraciones de la deuda pública estadounidense, en la gestora consideran que nada apunta a un sobrecalentamiento inminente en los mercados de renta fija.

“Pese a los bajos niveles de rentabilidad absoluta, nuestros modelos sugieren que los diferenciales de la deuda con grado de inversión y high yield respecto a los títulos del Tesoro estadounidense son actualmente razonables desde un punto de vista fundamental. Dicho esto, no hay que perder de vista ciertas tendencias, entre ellas la relajación de las condiciones de financiación y el creciente volumen de emisiones realizadas para financiar el reparto de dividendos especiales y la recompra de acciones propias, medidas que perjudican a los bonistas. Seguimos muy de cerca estos desarrollos y evitamos invertir en áreas del mercado que, a nuestro juicio, no remuneran adecuadamente al inversor por el riesgo que asume”, afirman.

Lo que sí indican las recientes declaraciones de la Fed es que sus oficiales están prestando más  atención al riesgo de burbujas de activos y al papel que juegan las autoridades monetarias en su  propagación. “Este podría ser el motivo por el que consideran poco probable que el fin de la QE  sea un proceso uniforme, parecido al enfoque que aplicaron desde 2003 hasta 2006, durante el cual elevaron los tipos de interés a corto plazo en incrementos de 25 puntos básicos a lo largo de 17 reuniones consecutivas. Este planteamiento metódico ha sido criticado como una de las causas de la burbuja inmobiliaria que acabó conduciendo a la crisis financiera de 2008. No obstante, hoy en día no percibimos señales de un sobrecalentamiento inminente de los  mercados de crédito en Estados Unidos”.

Diferenciales en línea con su media histórica

Aunque las rentabilidades absolutas son bajas debido a la manipulación del mercado de deuda pública estadounidense por parte de la Fed, Higgins entiende que los diferenciales del crédito de categoría grado de inversión permanecen en línea con su media histórica, cerca de los 140 puntos básicos, y se hallan considerablemente por encima de los mínimos alcanzados durante los dos últimos ciclos. “Los diferenciales del segmento high yield parecen un poco elevados respecto a las medias históricas, pero también superan con creces los mínimos que registraron en los dos ciclos económicos más recientes, del orden de los 250 puntos. Además de las valoraciones, a la hora de determinar si un mercado todavía tiene recorrido al alza o a la baja también consideramos tendencias relacionadas con el comportamiento de los inversores, con la calidad de las emisiones y con el apalancamiento financiero”.

Según el análisis de Standish, la calidad de las emisiones se ha deteriorado un tanto, pero casi dos terceras partes del dinero captado en el mercado high yield todavía se emplea para refinanciar deuda existente a menores tipos de interés o para financiar gasto en bienes de equipo, lo cual es positivo. Sería exagerado afirmar que los mercados de deuda son escenario de una exuberancia irracional, dado el desprecio casi universal que profesan los inversores por las exiguas rentabilidades que ofrece la clase de activo. “El apalancamiento está comenzando nuevamente a hacer acto de presencia, pero no se halla ni mucho menos cerca de los niveles de los que fuimos testigos en 2007. Un motivo de ello es el mayor rigor regulatorio, que ha limitado los balances de los bancos y de los intermediarios financieros”.

Aun así, en Standish creen que el debate en torno a la eficacia de la QE se intensificará, lo cual podría pesar sobre los activos de riesgo, sobre todo teniendo en cuenta el rally que han protagonizado desde la segunda mitad de 2012. “Desgraciadamente, la Fed no ha demostrado gran acierto a la hora de identificar y abordar las burbujas de activos, tal como demuestran la burbuja tecnológica de 2001 y la burbuja inmobiliaria de 2007. Pero aunque la entidad fuera capaz de desarrollar un sistema de alerta temprana, parece existir desacuerdo en el seno de su Consejo de Gobernadores sobre las medidas adecuadas a tomar ante tal escenario. En nuestra opinión, la política monetaria tradicional es un instrumento burdo y poco eficaz para combatir los excesos en los mercados financieros. En lugar de ella, una mayor vigilancia y supervisión macroprudencial son herramientas más apropiadas para aliviar el sobrecalentamiento de los mercados”.

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