No hay por qué perseguir al mercado


En enero de este año expuse que los mercados de bonos se comportarían en 2014 de forma parecida, pero no igual, a como lo hicieron en 2013. Ahora que estamos a punto de superar la primera mitad del año, me ha parecido buena idea repasar mis predicciones.

La tendencia positiva que han venido registrando hasta la fecha las rentabilidades de la renta fija es muy parecida a la que vivimos durante el mismo periodo de 2013, hasta el punto de que las valoraciones parecen bastante forzadas en general. La clave está en si la segunda mitad del año seguirá también el patrón de 2013 y los inversores de renta fija se enfrentarán a subidas de tipos. Nosotros creemos que los tipos de interés aumentarán de aquí a final de año, aunque quizás no de forma tan acusada como en 2013. Por ese motivo, hemos reducido aún más la exposición a la beta en nuestras carteras; aunque a algunos les pueda parecer una idea trasnochada, vemos lógico reducir el riesgo en un entorno de subidas de tipos. 

Con las rentabilidades de muchos de los principales bonos gubernamentales prácticamente en mínimos históricos, sorprende que sigamos oyendo que el mercado está infracomprado y que los inversores estén cortos en duración, ya que esto no encaja con el hecho de que los precios hayan aumentado sustancialmente. Las asignaciones brutas a bonos nunca habían sido tan elevadas pero gran parte de ese efectivo se está gestionando frente a referencias a plazo fijo. Los que gestionan ese efectivo –gente como yo– ven poco valor en la beta del mercado.

Entonces, ¿cuál es la estrategia? Los traders que invierten a corto plazo seguirán la tendencia hasta que Yellen, Draghi o Abe les digan lo contrario. Los inversores de largo plazo, sin embargo, ya han tenido suficiente y están reduciendo su riesgo de tipos de interés. Los mercados de bonos gubernamentales están sobrecomprados y, a los niveles actuales, no podemos justificar una inversión agresiva. 

En crédito de grado de inversión, los balances corporativos siguen robustos porque la mayoría de las empresas no quiere, o no puede, invertir y la actividad de fusiones y adquisiciones no termina de despegar. Las fusiones, que pueden resultar perjudiciales para los bonos, han aumentado de forma marginal pero, de momento, los movimientos se han limitado a los sectores farmacéutico y de telecomunicaciones y ninguno de los dos nos interesa mucho en estos momentos. En el índice general, los diferenciales con respecto al bono soberano continúan cerca de los niveles previos a la crisis financiera, una tendencia que tampoco queremos seguir. Aún hay muchos compradores lo suficientemente valientes como para perseguir cualquier diferencial con respecto al bono soberano y eso es lo que está respaldando los precios, por ahora. 

Los precios de los bonos de alta rentabilidad, o high yield, continúan con su avance imparable, de forma que las valoraciones ofrecen poca protección contra la volatilidad o el impago. Aunque la demanda parece sólida, algunas de las nuevas emisiones más apalancadas no se han comportado muy bien y no están teniendo mucha demanda en el mercado secundario. El mercado de high yield ha sido uno de los más beneficiados por la búsqueda de rentabilidad y, mientras no surja una alternativa clara, conviene mantenerse en la clase de activo. Conforme el mercado avanza, seguimos recortando nuestra exposición a la beta y centramos nuestro presupuesto de riesgo en generar alfa a largo plazo a partir de la selección de títulos. De nuevo, no nos parece necesario perseguir al mercado. 

El valor de los mercados emergentes vuelve a resultar razonable en comparación con otros bonos de mayor riesgo. A riesgo de parecer un disco rayado, tampoco en esta ocasión vemos necesario perseguir al mercado, aunque estamos esperando pacientemente la oportunidad para adoptar una postura compradora más agresiva. Ante una caída significativa, vemos más valor en bonos soberanos de mercados emergentes que en crédito corporativo. 

Por último, unas palabras sobre la deuda híbrida, un tema por el que nos han preguntado mucho últimamente. Como equipo, nos enorgullece invertir única y exclusivamente en bonos y por eso, para nosotros, los híbridos se encuentran en el límite. Los analizamos caso por caso y, en algunas ocasiones, preferimos no invertir porque la estructura de la deuda se parece demasiado a una acción. Seguimos una estrategia sencilla: compramos bonos y evitamos el riesgo de renta variable en la medida de lo posible. Como ocurre con la mayoría de los instrumentos, la deuda híbrida tiene su lugar dentro de una cartera diversificada. Una exposición agresiva suele funcionar bien cuando las condiciones de mercado son positivas pero puede resultar desastrosa ante una corrección. 

Si pensamos en el resto del año, los precios se están viendo respaldados por los estímulos monetarios puestos en marcha por Japón, por China y, posiblemente, por Europa, pero eso podría dar pie a una fuerte corrección más adelante. Con unas rentabilidades anualizadas cercanas al 10%, este mercado se parece mucho al de 2013. Pero la situación no parece sostenible, a menos que responda a una deflación real (y no simplemente a la amenaza de deflación) que conlleve una compra generalizada de activos, lo que obviamente resultaría peligroso para las acciones y los segmentos de mayor riesgo del mercado de renta fija y nos obligaría a repensar nuestra exposición a tipos de interés. 

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