No culpe al mal tiempo: J.P.Morgan AM rebaja sus expectativas de crecimiento del PIB de EE.UU.


Pese a la mediocridad de los datos macro que se han publicado en Estados Unidos en los últimos meses, la Reserva Federal ha decidido seguir reduciendo su programa de compras de deuda QE3 (actualmente se compran 55.000 millones de dólares al mes, la mitad en bonos del Tesoro y la mitad en cédulas hipotecarias). Esta medida está justificada por las previsiones de que la economía de Estados Unidos seguirá fortaleciéndose a lo largo de este año. La justificación que se han dado de la debilidad de las últimas referencias publicadas reside en el mal invierno que está atravesando el país.

Sin embargo, los expertos de J.P.Morgan AM creen que esta debilidad no se puede atribuir exclusivamente a los fenómenos meteorológicos, y en base a este posicionamiento rebajan su previsión de crecimiento del PIB real estadounidense, situándolo más cerca del 2%, frente al 3% que fijaban a principios de año. David P. Kelly, director de estrategia global de la firma, matiza que pese a esta rebaja “sin embargo, el crecimiento debería ser lo suficientemente sólido como para impulsar los tipos de interés y las cotizaciones de las acciones”.

Kelly analiza exactamente qué cifras no han cumplido las expectativas y qué motivos lo explican más allá del factor climático. Comienza por el sector inmobiliario: "Las secuelas de la crisis financiera y los bajísimos tipos hipotecarios a largo plazo han hecho que los bancos tengan mucho más cuidado en lo relativo a la calidad del crédito”. Así, la puntuación media FICO (modelo de puntuación de crédito) de los préstamos aprobados en 2013, aunque inferior a la de 2012, se sitúa muy por encima de los niveles previos a la recesión. Apunta como limitaciones adicionales al incremento de compras de vivienda nueva al descenso de la tasa de natalidad y la creciente desigualdad de ingresos dentro de la sociedad estadounidense. “Si bien las fuerzas demográficas deberían seguir impulsando la demanda de viviendas más allá de la oferta actual en los próximos años, puede que aún falten muchos años para que volvamos a los niveles medios a largo plazo de la construcción de nuevas viviendas”, afirma.

El segundo punto preocupante es la evolución de las ventas de vehículos, donde Kelly también duda de que haya más recorrido al alza para las ventas. “Parte del problema podrían ser los propios vehículos”, aventura el experto. Éste explica que “los vehículos ligeros son ahora sencillamente mejores máquinas y mientras un vehículo fabricado hace 10 ó 15 años siga funcionando,  puede descartarse la cadena  de eventos que provoca la compra de un  nuevo coche”. Otra tesis que pueda explicar este fenómeno para el estratega es que la recuperación económica que está experimentando Estados Unidos “parece estar beneficiando a los    hogares más  acomodados, más que a la población en general”. Aporta datos de la Oficina del Censo de Estados Unidos: mientras que los ingresos reales de una familia media americana se incrementaron sólo  un 0,4% entre 2010 y 2012, los ingresos reales del 5% más acomodado aumentaron un 5,2%. “Que esto sea justo o no lo sea es fundamentalmente una cuestión política. Sin embargo,  desde  el punto de vista de la demanda, no supone ningún riesgo, ya que los hogares con  mayores ingresos tienen una tendencia media a consumir inferior  a la de población en  general” reflexiona Kelly.

La tercera fuente de preocupación lo aportan los datos relacionados con la producción manufacturera. El estratega achaca esta irregularidad a “una acumulación de existencias en los dos últimos trimestres, en los que se incrementaron en 52.000 millones de dólares, muy por encima de la tendencia”. Kelly calcula que, de volver la acumulación de existencias en toda la economía a un ritmo normal durante el próximo año, podría en sí mismo restar un 0,6% al crecimiento del PIB real de Estados Unidos.

Finalmente, Kelly atribuye la evolución de la tasa de desempleo a razones relacionadas con el sentimiento de las empresas. En particular, observa que la productividad del sector empresarial no agrícola se incrementó sólo 1% anual, al estar las empresas más dispuestas a contratar más trabajadores de lo normal ante un crecimiento tan lento de la demanda. “Esto puede permitir a algunos reducir el ritmo de contratación hasta que la demanda se incremente”, señala.

Aunque inferior, el crecimiento será suficiente

Pese a esta rebaja de las expectativas, el director global de estrategia de J.P.Morgan AM cree que “sigue habiendo sólidas razones teóricas para creer que en los próximos trimestres se registrará un mayor nivel de crecimiento”. En particular, aporta hasta cinco razones: el incremento del patrimonio debería seguir impulsando el gasto de los consumidores, mientras que deberían contribuir positivamente al crecimiento del PIB la menor austeridad del gobierno, la demanda cautiva de bienes de consumo y de capital, la moderada aceleración del crecimiento mundial y el mantenimiento de las políticas monetarias laxas. Pero ojo: son razones teóricas. El experto cree que se han incrementado las posibilidades de que Estados Unidos decepcione, de tal manera que podría terminar 2014 con un crecimiento entre el 2% y el 2,5%, en lugar del estimado 3%.

Kelly explica que el inversor no tomar al pie de la letra la evolución del PIB: “Para los inversores la pregunta no es si el crecimiento es tan sólido como nos gustaría, o incluso tan sólido como esperábamos, sino si es lo suficientemente fuerte como para rebajar la tasa de desempleo, incrementar la inflación salarial y respaldar el crecimiento de los beneficios”.

Con la tasa de paro ya en el 6,7%, el estratega es de la opinión de que es probable que ésta siga descendiendo de forma constante incluso si el crecimiento del PIB es más débil de lo esperado. Esto es debido a dos factores: por un lado, la caída del gasto de inversión de las empresas pese a la recuperación de la productividad; por otro, y con mayor importancia, que la generación de los baby boomers ha entrado en la edad de jubilación. Para Kelly, este último factor ha sido el mayor contribuidor a la reducción de la tasa de participación de la fuerza laboral en los últimos años. “El mayor crecimiento económico solo puede compensar una pequeña parte de esto, animando a las personas que han dejado de trabajar a volver al trabajo o a buscar empleo”, añade.

Por otra parte, el estratega opina que es probable que el continuo descenso de la tasa de desempleo “sea suficiente para impulsar el incremento de los salarios”. Esto, a su vez, debería permitir a la Fed mantener su actual ritmo de retirada de estímulos cuantitativos. A su vez, teniendo en cuenta el ritmo de reducción de estímulos que está adoptando la autoridad monetaria, su previsión es que el Comité Federal de Mercado Abierto (FOMC) anuncie el final del “tapering” en diciembre.

Cómo invertir en este entorno

Teniendo en cuenta estas proyecciones sobre el comportamiento futuro de la Fed, el estratega estima que los tipos de interés a largo plazo aún tendrán que aumentar en el próximo año. Otro dato: en los últimos 50 años, el rendimiento medio del bono estadounidense a 10 años ha sido un 2,6% superior a la inflación del IPC subyacente interanual. “Si la inflación subyacente del IPC llega al 2,0% a finales de 2014, un rendimiento nominal del bono a 10 años de aproximadamente el 4,5% se ajustaría a dicho historial”, explica.

En cuanto a la renta variable, el experto resalta lo lógico: “Un crecimiento económico real del 3% probablemente se traduciría en unos mayores aumentos de los beneficios que un crecimiento del 2%”. Esto no excluye que incluso al 2% los beneficios deberían seguir creciendo, “ya que los pequeños aumentos de la facturación se ven compensados por una menor presión salarial y una subida menos pronunciada de los tipos de interés a largo plazo”.

En cuanto a las valoraciones, la estimación general de Kelly es que en términos absolutos “el mercado de valores no parece barato” pues el S&P 500 cotiza a 15 veces los beneficios operativos por acción esperados, muy cerca de su nivel medio de 25 años. No obstante, como los tipos de interés siguen bajos, sigue siendo más atractivo poner dinero en bolsa que en renta fija o en efectivo, lo que lleva al director global de estrategia a sobreponderar ligeramente las acciones frente a los bonos.

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