Quizás no es el mejor momento para mover la cartera, pero tampoco para quedarse quieto. Los gestores españoles especializados en renta fija están analizando el nuevo escenario que se abre para el activo y, en base a sus previsiones, tomando diferentes posiciones. Las medidas tomadas a nivel gubernamental y por los bancos centrales implican considerar ciertos cambios.
Por otro lado, los gestores señalan a FundsPeople que activos hay que evitar en estos momentos de incertidumbre y poca visibilidad para la gestión de la deuda. A continuación, los principales cambios que han realizado en sus carteras siete entidades en las últimas semanas.
1. ¿En qué activos de renta fija habéis invertido recientemente?
Ahora mismo estamos ampliando posiciones en deuda corporativa senior con buen rating, donde por riesgo mercado como tal se han visto perjudicados. Estamos primando mucho la calidad, los vencimientos y la liquidez de la emisión. Por otro lado, estamos invirtiendo pero en menor medidas en subordinación con elevado cupón y call muy cercana, que en el caso de no producirse esa call nos quedaríamos con un bono con un cupón alto que nos continua complaciendo.
2. ¿Cuáles consideráis que hay que evitar?
Aquellas emisiones estrechas y poco liquidas, en nombres muy vinculados al ciclo. Hay muchas tentaciones en sector turismo como aerolíneas, hoteles y demás, pero consideramos que el riesgo existente es demasiado elevado aún, por eso preferimos evitar.
3. ¿Habéis tenido que rotar mucho la cartera?
Nuestra cartera antes de esta crisis del Coronavirus constaba de 170 nombres con una mayor exposición de 2,5%, gracias a esta diversificación tan importante no hemos tenido que rotar mucho la cartera además de la dificultad que eso entrañaba por la iliquidez del mercado. Hemos dejado vencer los pagarés existente y hemos vendido los fondos que teníamos para hacer liquidez y tener capacidad para ir haciendo cartera con unas tires más interesantes.
1. Mantenemos porcentajes elevados en efectivo, y mayoría de deuda senior (corporativa y bancaria), con preferencia por sectores generadores de caja elevada y reducido apalancamiento. Tenemos posiciones diversificadas en sectores penalizados como autos o aerolíneas. En deuda subordinada bancaria preferencia por grandes bancos europeos y en híbridos corporativos blue chips con cupones altos.
2. Empresas expuestas al ciclo con elevada deuda y reducida generación de caja. Evitaríamos bonos ilíquidos o al menos les exigiríamos un extra de rentabilidad importante para asumir ese riesgo adicional.
3. No, estábamos posicionados relativamente defensivos con mucha liquidez y muy poco high yield. Esperamos poder empezar a incrementar niveles de inversión en un futuro cercano.
1. Hemos aprovechado algunas oportunidades de invertir en líderes sectoriales que creemos van a continuar existiendo en los próximos años y que se han derrumbado ante el pánico desatado por el coronavirus.
2. Hay que evitar compañías que no eran viables antes del coronavirus. Algunas de estas han sido nacionalizadas, pero continuarán siendo inefecientes una vez nacionalizadas, quemando caja, y finalmente terminarán donde se dirigían antes del coronavirus.
3. En estos momentos de incertidumbre máxima, el rotar las carteras no es una buena consejera. Hay que esperar a que los mercados vuelvan a fluir. El entrar y salir tiene un coste muy alto, ya que los bid offer spreads son amplios.
1. Creemos que la estrategia principal en la que llevamos invertidos en Credit Suisse Gestión desde 2013 es la correcta, invirtiendo en la deuda subordinada de compañías sólidas, mayoritariamente nvestment grade en su deuda sénior.
La rentabilidad en el crédito preferimos obtenerla bajando en la estructura de capital a deuda subordinada de compañías con buen rating y elevada solvencia (híbridos corporativos). Asimismo, en Europa preferimos la deuda Tier 1 y Tier 2 financiera, siendo muy selectivos.
Por un lado, los híbridos corporativos están a tires superiores al 5%, cuando hace unas semanas apenas encontrábamos bonos que llegaran a una tir del 2. Por otro, la deuda Additional Tier 1 o CoCos están a unas tires de doble dígito, cuando los bancos están más capitalizados y son más solventes que nunca en la historia.
Gran parte de la ruptura del mercado de crédito, se justifica por la mayor iliquidez del mercado de renta fija por la nueva regulación bancaria europea. Tras la introducción de Basilea III se ha producido una reducción drástica en la cuantía de bonos de renta fija privada que pueden tener los traders en sus libros debido a que disparan el consumo de capital de los bancos. Esto provoca que cuando se produce un sell-off de bonos, esos libros de los traders se completan muy rápido y con pocas ventas arrastran los precios de los bonos, disparando la volatilidad en el mercado. En consecuencia, los bancos se han vuelto más seguros, como comentábamos anteriormente, pero los mercados de renta fija más ineficientes, por lo que en momentos como el actual surgen oportunidades históricas de inversión por estas ineficiencias que debemos aprovechar.
2. Derivado de esta crisis, las probabilidades de default de compañías sin grado de inversión que habían ido sobreviviendo gracias a un elevado apalancamiento aprovechándose de los tipos bajos y de la complacencia en la concesión de préstamos han aumentado, y creemos con más motivo que debemos evitar el clásico high yield, para únicamente invertir en aquellas compañías solventes o en bancos bien capitalizados.
3. En los fondos de renta fija manteníamos una posición elevada durante los últimos meses en liquidez, así que hemos ido tomando posiciones de manera paulatina estos días a medida que aumentaban los diferenciales de crédito, comprando bonos a una tires muy atractivas. Seguimos con nuestra estrategia de bonos subordinados de buenas compañías, y aunque la pasada semana sufrimos en valoración por las caídas del mercado de crédito, estamos tranquilos con la solvencia de los emisores
1. Principalmente, en AT1 de cupón alto con call corta porque las ampliaciones han ido mucho más allá de lo razonable, incluso en una situación como esta. Este tipo de activos se ha visto perjudicado no sólo por el escenario económico actual, sino también por la tremenda liquidez que hemos vivido estos días en el mercado de renta fija. Esto, unido al apoyo de los Bancos Centrales nos parece que abre una oportunidad en los nombres de mayor calidad.
2. Dada la falta de visibilidad que tenemos ahora, creemos que el análisis de crédito se impone más que nunca si cabe. Hay sectores y compañías que, dada la naturaleza de su negocio, van a pasar malos momentos en los próximos meses y eso se debería sentir en la cotización de sus bonos, incluso con la red de los bancos centrales detrás.
3. No, porque nuestro punto de partida era muy defensivo dados los niveles que habían alcanzado los diferenciales en los últimos meses. Evidentemente, hemos sufrido la falta de liquidez y la volatilidad, pero lo enmarcamos dentro de un proceso que debería normalizarse cuando los mercados se asienten
1. El mayor flujo de entrada que hemos visto en las últimas semanas ha sido hacia los fondos de perfil de riesgo más bajo, por lo que las compras centradas en estos fondos se han basado sobre todo en deuda pública española y en crédito de elevada calidad crediticia
2. Creemos que en momentos como los actuales con elevada volatilidad e incertidumbre en los mercados es necesario ser prudente con las emisiones pequeñas y poco liquidas, cuya falta de liquidez se acentúa en estos días. También es recomendable no mantener un peso elevado en emisiones de baja calidad crediticia o emisiones high yield, ya que las previsibles revisiones a la baja en los beneficios pueden tener un efecto más acusado en aquellas compañías con un mayor nivel de apalancamiento.
3. En momentos de incertidumbre como el actual, donde se produce una ampliación importante de los diferenciales y una considerable apertura de los spreads entre oferta y demanda, es importante no mover demasiado las carteras para evitar la penalización en las compras y ventas. En ese sentido, nuestras carteras siempre se han caracterizado por mantener un nivel de diversificación elevado, con un perfil de riesgo adecuado en función de la tipología de fondo. El hecho de mantener, como decía, carteras sólidas con elevada diversificación nos ha permitido minimizar la operativa innecesaria, realizando tan solo los ajustes necesarios en cada momento aprovechando las oportunidades de compra que han podido surgir, pero manteniendo un nivel de rotación relativamente reducido con respecto a otros momentos de mercado.
1. Nuestra posición en las últimas dos semanas ha sido de extrema prudencia, con ventas selectivas para tener niveles de liquidez más confortables. En compras, destacamos algunas de carácter táctico en deuda italiana de corto plazo y deuda corporativa europea de corto plazo también.
2. El castigo ha sido significativo para la mayor parte de activos, con lo que parte de las malas noticias ya están en precio. En nuestra opinión, el segmento high yield sigue siendo una parte de nuestro universo a infraponderar, hasta que veamos una vuelta de la liquidez y una recuperación más sostenida de las bolsas.
3. Nuestra principal apuesta desde el año pasado, ha sido el investment grade europeo, activo en el que seguimos confiando por calidad crediticia y por rentabilidad. Por ello, no hemos realizado grandes ajustes de cartera más allá de algunas ventas para incrementar la posición en liquidez.
Emilio Ortiz
1. Aunque teníamos altos niveles de liquidez en las carteras, estamos siendo muy cautos a la hora de añadir riesgo. Hemos aprovechado las reciente caídas para comprar deuda periférica, deuda subordinada e híbridos.
2. Hay que tratar de evitar la deuda de compañías muy apalancadas, sobre todo si son cíclicas. También queremos evitar activos poco líquidos.
3. No. Creemos que en estos momentos hay que actuar con precaución. Hemos pasado de un mercado que era netamente comprador a otro que es vendedor, donde la liquidez se ha reducido mucho y hay vendedores forzosos.
Dada la situación de los mercados de crédito y teniendo en cuenta la magnitud de las medidas de política económica anunciadas en los últimos días, creemos que lo más conveniente para nuestros inversores es que mantengamos las posiciones actuales a la espera de una estabilización de los mercados. Pero iremos añadiendo posiciones de manera selectiva utilizando nuestra liquidez.
1. Hemos comprado algunos bonos muy penalizados de compañías que aunque estarán afectadas por esta situación van a seguir con su actividad. Hemos preferido comprar bonos a corto plazo para reducir la volatilidad.
2. Es mejor evitar bonos de aerolíneas y sectores que viven del turismo (hoteles, restauración…)
3. No, teníamos una cartera muy bien diversificada.
