Money for nothing? (II)


Viendo los antecedentes de la Gran Depresión y Japón, el mercado debería estar agradecido de que al frente de la nave de la política monetaria estadounidense se halle un profundo conocedor de los orígenes y costes de la deflación. Sobre todo, si consideramos que el riesgo de asistir a una espiral deflacionaria a día de hoy es mucho más remoto que hace cuatro años o hace dos. Pero ello no es óbice para poder cuestionar el nuevo programa de expansión de balance (QE3) en términos de efectividad como dinamo de la economía y por los propios riesgos que implica.

Analizando en su conjunto una serie de factores, que enumeramos y describimos a continuación, pensamos que la situación a día de hoy difiere de forma sustancial de la que confluía en las fechas de anuncio de los programas anteriores de estímulo no convencional (QE1 en marzo de 2009 y QE2 en noviembre de 2010). Y anticipamos más riesgos que beneficios derivados de la implementación de este QE3.

1. Grado de deterioro de los registros macro

Sin ser boyantes, los registros del cuadro macro estadounidense, en líneas generales, se han mostrado resistentes durante el verano. En este sentido, hay que destacar:

• La acumulación de señales de recuperación más consistente del sector residencial, tanto en actividad como en precios, circunstancia de elevada importancia tanto para (i) el futuro devenir de la creación de empleo (este sector ha sido una constante fuente de drenaje de puestos de trabajo prácticamente desde el inicio de la crisis) como para (ii) el consumidor (por efecto riqueza).

• La positiva evolución de la renta personal (en términos reales se eleva al 2% interanual, el nivel más alto desde marzo de 2011, encadenando subidas mensuales durante todos los períodos de este ejercicio, a diferencia de 2011, donde sólo lo hizo en siete de los doce meses de ese año). Asimismo, la tasa de ahorro del consumidor se sitúa por encima del 4% de la renta disponible por tercer mes consecutivo, lo que constituye un colchón más holgado respecto al inicio del año.

• El dato más reciente de ventas de vehículos totalizó los 14,5 millones de unidades, la cifra más alta desde agosto de 2009 cuando estaba vigente el programa de estímulo “Cash for Clunkers”.

• A diferencia de la dinámica, extendida por la mayor parte de economías, de deterioro en las cifras de comercio exportador, el crecimiento de las exportaciones estadounidenses se ha estabilizado en los últimos meses. Este punto, destacado en el último Beige Book de la Fed, encuentra en buena medida explicación en los avances recientes en términos de producción de energía doméstica (petróleo y gas natural), lo que podría tener un impacto positivo en clave de beneficios empresariales, sobre todo en términos de reducción del coste de inputs.

Con estos mimbres, cabe prever que el crecimiento del PIB se eleve en 3T12 por encima del 2% anualizado, superando el 1,7% registrado en el trimestre anterior. La mejora del consumo privado (representa un 71% del PIB) sería la principal variable explicativa.

En el terreno empresarial, coincidiendo con la publicación del PIB 2T12, los beneficios corporativos alcanzaron el 71% del PIB, lo que supone la mayor cuota desde 2006, creciendo asimismo con mayor celeridad que el PIB nominal.

Obviamente, también hay un lado negativo de la balanza, donde se localizan el deterioro de las encuestas de confianza empresarial y, sobre todo, el mercado laboral. Respecto al primer punto, el matiz se localiza en que el ISM de manufacturas (por debajo de 50 por tercer mes consecutivo) ha encontrado sobre todo explicación para su deterioro reciente en los nuevos pedidos de exportación (en consonancia con la desaceleración del comercio mundial), divergiendo con el ISM de servicios, que sigue situado en zona expansiva.

En relación al segundo punto, es entendible el descontento de la Fed con el débil pulso en materia de creación de empleo, pero también debe serlo el hecho de que la caída del crecimiento potencial en EEUU, fruto del proceso de desapalancamiento, ha elevado los niveles de desempleo estructural. Respecto al último ciclo, la NAIRU (tasa de desempleo no aceleradora de la inflación) habría pasado de niveles en el entorno del 5% a cotas cercanas al 7%. De esta forma, la reducción de los niveles de desempleo desde las cotas actuales (8,1%) es más complicada que en ciclos precedentes, y en este punto poco puede hacer el estímulo cuantitativo de la Fed.

Por lo susodicho, una demora en la introducción de medidas adicionales en forma de QE3 por parte del banco central estadounidense hubiera estado justificada.

2. Entorno de variables financieras

Analizando la situación de los principales termómetros financieros a fecha de hoy, esta tampoco justificaría, como en el pasado, una acción de política monetaria inmediata. Y es que no se aprecian tensiones sustanciales en el mercado interbancario estadounidense, la volatilidad se mantiene anclada en niveles mínimos, el S&P 500 se halla en zona de máximos anuales y la actividad en el mercado de crédito corporativo es muy fluida.

Si bien hay que reconocer que la expectativa de una intervención de la Fed ha podido jugar un papel preponderante en la contención de las primas de riesgo, y que un retraso en la implementación del QE3 podría haber conducido a un cierto repunte de las mismas, la realidad es que el entorno actual apenas tiene semejanzas con episodios pretéritos de inestabilidad en mercado y que sí se saldaron con el anuncio de estímulos.

3. Impacto sobre el consumo doméstico y el exterior

Si se repite el encarecimiento generalizado de las materias primas que siguió a la introducción del QE1 y QE2, el repunte de los precios en bienes de consumo básico, como alimentos o gasolina, podría reducir la demanda de consumo cíclico. Es lo que sucedió en el primer semestre de 2011, después de la implementación del QE2, cuando el crecimiento del PIB se limitó a un 0,7%, reavivando el fantasma recesivo de cara a la segunda mitad de ese ejercicio.

Y con una lectura estrictamente en clave política, con un mercado bursátil más boyante que en los episodios precedentes de estímulo cuantitativo, es muy probable que el consumidor llegue a la cita electoral de noviembre con más sensibilidad a un repunte de los precios domésticos que a una corrección en los activos financieros (factible si el QE3 no se hubiera anunciado).

En clave exterior, la reflación de activos derivada de los dos anteriores programas de corte cuantitativo desembocó, sobre todo tras el QE2, en una espiral aguda de subidas de precios en las economías emergentes, con derivada última en un proceso generalizado de subidas de tipos de interés, lastrando el consumo en estos países. Considerando limitado, desde una perspectiva doméstica, el impacto de un QE3 para impulsar determinadas parcelas del cuadro macro estadounidense, la Fed estaría más interesada en que los gobiernos y bancos centrales emergentes siguieran profundizando en la senda de los estímulos fiscales y monetarios para reactivar el comercio mundial, escenario que podría ponerse en alguna medida en jaque con un QE3 encima de la mesa. Es decir, poniendo en la balanza diferentes escenarios, pensamos que, en términos de repercusión positiva en el crecimiento mundial, es más interesante que la Fed siga dejando trabajar a los demás.

4. Proximidad de las elecciones presidenciales

La cercanía de los comicios de noviembre y la discrepancia de enfoques sobre la instrumentación y ejecución de la política monetaria que tienen los dos grandes partidos políticos en EEUU podría haber sido por sí solo suficiente para aplazar la adopción de medidas extraordinarias.

En este punto cabe recordar que aunque el QE2 se realizó en pleno proceso electoral, en ese caso las elecciones se ceñían estrictamente a la Cámara Legislativa, mientras que en el próximo mes de noviembre está en juego el sillón del Poder Ejecutivo. Dada la incertidumbre política y fiscal (queda pendiente por resolver todas las cuestiones que rodean al “fiscal cliff”), la Fed podría habérselo pensado dos veces antes de tomar decisiones que pudieran no estar en consonancia con la opinión del futuro Gobierno de EEUU.

Por los argumentos citados, habría sido más prudente que, en vez de hacerlo de forma inmediata, el banco central hubiera dejado la puerta abierta a una nueva ronda de estímulos antes de finalizar el año o a comienzos de 2013 si los focos de incertidumbre (crisis soberana europea y “fiscal cliff”) no evolucionan en el sentido favorable. Y es que no hay que olvidar que un mayor dinamismo en la creación de empleo en EEUU es sobre todo una cuestión de confianza de los empresarios, y no tanto de una política lo insuficientemente acomodaticia (que no es el caso de la Fed).

Y esa confianza pasa en los próximos meses por estos dos vértices: Europa y problemática fiscal estadounidense. La introducción del QE3 (aunque su horizonte temporal sea indefinido), puede parecer, por tanto, quemar naves con cierta precipitación con una asunción de riesgos mucho mayor que en el QE1 y QE2, sobre todo viendo que en la zona Euro empiezan a producirse avances en la gestión de la crisis institucional.

Otra de las cartas jugadas por la Fed ha sido la extensión de la orientación de su política acomodaticia de tipos bajos hasta mediados de 2015 (frente al 2014 previo). Lo lógico es que este movimiento hubiera venido justificado por una revisión a la baja de las previsiones de crecimiento de la Fed. Sin embargo, “comprensiblemente” esta rebaja de las previsiones de crecimiento no se ha producido (al contrario, el escenario se revisó al alza tanto para 2013 como para 2014). Y es que de haber tenido lugar para justificar una política monetaria acomodaticia, podría ejercer el efecto contrario al que pretende la Fed, dado que disminuiría la confianza de los agentes económicos al mostrarse el banco central más pesimista, redundando en una desaceleración de la demanda final.

Con esta “argucia”, el banco central reconoce de manera implícita la dificultad creciente en la gestión de su política acomodaticia, cada vez más parecida a hacer juegos malabares. El traje de “paloma” que ha vestido Bernanke en los últimos cuatro años ha sido aplaudido por el mercado, ya que le ha transmitido confianza en la gestión de la marea “deflacionaria” por un timonel que conoce bien ese mar. A sabiendas de las devastadoras consecuencias de una dinámica de caída sostenidas de los precios, incluso sería  bienvenida un poco de inflación. Pero esperemos que en ese momento Bernanke tenga preparado el atuendo de “halcón”. Un proceso de “estanflación” sería un golpe demasiado duro para una economía todavía convaleciente.

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