Que la historia está para aprender de errores pretéritos es una afirmación incuestionable. Y también es difícil estar en desacuerdo con el hecho de que el mundo debe evitar la experiencia de EEUU en la década de los 30. Las analogías entre la actual crisis financiera y la Gran Depresión son ya sobradamente conocidas dentro de la comunidad financiera, y empiezan a serlo fuera de ella, puesto que ríos de tinta han corrido en los últimos años para describirlas. Pero estas semejanzas son también engañosas.
Y es que el punto de partida para el análisis comparativo es problemático. En el espejo de la Gran Depresión, los gobiernos eran pequeños para los estándares actuales, el proteccionismo era prácticamente un monólogo en la política comercial y hablar del patrón oro era hablar, grosso modo, de política monetaria. Estas diferencias son por sí solas importantes para minimizar el aprendizaje de los debates sobre las políticas del pasado. Salvo en un punto: la importancia de evitar una espiral deflacionaria. Ignorar los costes e implicaciones de la deflación es peligroso; sólo sea porque en una situación deflacionista, el coste del endeudamiento, tan en boga en estos días, incluso con tipos al cero por ciento, se hace muy elevado, lo que dificulta el consumo y la inversión.
Y el proceso deflacionista más conocido, al margen del que todavía colea en Japón, fue el que tuvo lugar durante la Gran Depresión. Las consecuencias de la Gran Depresión fueron demoledoras para la economía estadounidense: la renta de los americanos cayó casi en un tercio, el desempleo se elevó hasta el 25%, la producción industrial se redujo a la mitad y el nivel de precios disminuyó en un cuarto. Y este proceso ha estado grabado a fuego en el pensamiento económico y la investigación académica del presidente de la Reserva Federal, Ben Bernanke.
Una síntesis de su tesis doctoral es que la Gran Depresión fue la consecuencia de un triple error de política económica: (i) el endurecimiento prematuro de la política monetaria en 1928 para atajar la corriente especulativa de Wall Street; (ii) la adhesión al patrón oro que obligó a la Fed a drenar liquidez para evitar las salidas de oro; y (iii) la desconfianza extendida dentro del sistema financiero al hilo de la intención del secretario del Tesoro de entonces, Mellon, de sanearlo, segregando las “manzanas más podridas” del mismo, que llevó a una contracción adicional del crédito. A ello se unió la rigidez de los salarios ante la deflación, lo que elevó los salarios reales en un momento de debilidad extrema de la demanda, disparando el desempleo hasta niveles insospechados.
En definitiva, para Bernanke la inflación es siempre un fenómeno monetario y la deflación, por tanto, es consecuencia de un desplome de la demanda agregada derivado de una contracción monetaria que se produce por una reducción de la oferta monetaria o por una caída de la velocidad de circulación del dinero. Y Bernanke, en el terreno práctico, ha sido más que consecuente con sus postulados académicos. Primero, recortando los tipos de interés hasta cero. Segundo, y a través de sucesivos programas de expansión cuantitativa, reduciendo y anclando el tramo largo de las curvas Tesoro e hipotecaria para mantener los tipos a largo plazo en niveles reducidos. Y tercero, y de forma indirecta, presionando a la baja la cotización del dólar para generar ganancias de competitividad vía sector exterior.
Hasta aquí, y viendo los antecedentes de la Gran Depresión y Japón, el mercado debería estar agradecido de que al frente de la nave de la política monetaria estadounidense se halle un profundo conocedor de los orígenes y costes de la deflación. Sobre todo, si consideramos que el riesgo de asistir a una espiral deflacionaria a día de hoy es mucho más remoto que hace cuatro años o hace dos. Pero ello no es óbice para poder cuestionar el nuevo programa de expansión de balance (QE3) en términos de efectividad como dinamo de la economía y por los propios riesgos que implica.
Analizando en su conjunto una serie de factores, pensamos que la situación a día de hoy difiere de forma sustancial de la que confluía en las fechas de anuncio de los programas anteriores de estímulo no convencional (QE1 en marzo de 2009 y QE2 en noviembre de 2010). Y anticipamos más riesgos que beneficios derivados de la implementación de este QE3.
1. Expectativas de inflación
Este es uno de los factores de mayor trascendencia para invalidar la aplicación inmediata del QE3. En verano de 2010, cuando se estaba gestando el QE2, había una clara tendencia desinflacionaria de precios, con riesgo de que terminara desembocando en deflación, que fue el principal argumento esgrimido por la Fed para aplicar más medicina cuantitativa. En aquel momento, el banco central tenía un amplio margen de maniobra para generar una reflación de activos y de las propias expectativas de los agentes económicos. En ambos casos, logró su objetivo, y en el caso particular del segundo, las expectativas de inflación a 10 años repuntaron desde niveles del 1,5% hasta la cota del 2,6% en un plazo de seis meses.
La situación actual es distinta. Las expectativas de inflación se sitúan en la parte superior del rango objetivo de la Fed (en el entorno del 2%), lo que anula en gran medida el margen de repunte adicional si no se quiere desequilibrar la balanza hacia un riesgo de inflación más grave.
2. Efectividad de un nuevo programa de compra de activos
La idoneidad de la nueva intervención de la Fed sobre el cuadro macro se diluye cuando la rentabilidad del bono del Tesoro a 10 años se sitúa en niveles del 1,70%, los tipos hipotecarios se aproximan a mínimos históricos, los tipos de interés reales se encuentran en terreno negativo a lo largo de casi toda la curva, y la concesión de crédito, tanto a niveles de estándares como de actividad, se recupera de manera gradual (el crédito al consumo avanza a tasas próximas al 5% interanual, frente a la contracción cercana al 3% en la antesala del QE2).
3. Riesgo de balance y riesgo de liquidez
En un escenario de despegue de la inflación, la Fed tendría poca capacidad para frenarla. A no ser que estuviera dispuesta a incurrir en serias pérdidas. En este caso, la autoridad monetaria tendría que vender activos de su balance para drenar liquidez del sistema, pero asumiendo minusvalías, lo que mermaría sustancialmente la confianza de los agentes económicos en la capacidad del banco central para acometer una estrategia de salida exitosa de su política acomodaticia, tanto en tiempo como en forma. Y con poco más de un año de mandato vigente (pendiente de reelección), no pensamos que Bernanke esté por la labor de que este sea su legado.
Otro riesgo que asumiría la Fed con un QE3 es que se acentuaría su papel de actor protagonista en el mercado de deuda (ya de por sí dominante teniendo en cuenta que acapara 650.000 millones de dólares del tramo 10-30 años de la curva Tesoro), lo que podría dificultar la transmisión correcta de la política monetaria e incrementar la prima por liquidez de la deuda pública, aspecto que contrarrestaría el efecto que pretendería la Fed con un QE3 de presionar todavía más a la baja las rentabilidades de la curva Tesoro.