Mirada sobre el riesgo de inflación en la zona euro


En marzo, la inflación en la zona euro alcanzó su nivel más bajo desde 2009, ya que el IPC progresó solamente un 0,5% en doce meses. Penalizada por los factores estacionales en marzo, la inflación se aceleró de nuevo hasta subir un 0,7% en abril, lo que sigue siendo una cifra baja. Por todo ello, numerosos analistas han comentado el riesgo de una caída en deflación y a apelar al BCE para poner en marcha una política de flexibilidad destinada a prevenir dicho riesgo. Por nuestra parte, no compartimos tal diagnóstico, y creemos que la debilidad de la inflación se explica por factores bien definidos, algunos de los cuales no tendrían que pesar ya en los próximos meses. El posicionamiento “a la espera” del BCE nos parece justificado.

La debilidad del precio de las materias primas y la fortaleza del euro

En primer lugar, este fenómeno de inflación débil no afecta únicamente a la zona euro. La mayor parte de los países desarrollados comparten esta característica. Es probable que fac-tores como la debilidad de los precios de las materias primas (ver gráfico 1) hayan tenido algo que ver en ello. La inflación subyacente, por lo demás, se elevó en un 1% en abril.

La fortaleza del euro, que ha recuperado la confianza de los inversores en los últimos meses, ha aumentado la debilidad de los precios de las materias primas. A este respecto, una parte de la respuesta a los problemas de la zona euro se encuentra probablemente en la política monetaria de la Reserva Federal. El crecimiento americano vuelve a coger velocidad tras la pérdida de dinamismo de este invierno, y los salarios comienzan a recuperar su vigor. La Reserva Federal americana, por tanto, debería subir sus tipos mucho antes que el BCE, lo que mantendría al alza los tipos en EE UU y hará subir el dólar frente al euro (ver gráfico 2).

Las consecuencias de la pasada recesión

La debilidad de la inflación es asimismo consecuencia de una recesión que ha durado desde finales de 2011 hasta mediados de 2013 y que se deja sentir con un poco de retraso. Ahora bien, la reactivación económica coge vigor en la zona euro, lo que debería reducir las presiones deflacionistas. El índice de gestores de compras (PMI) de la zona euro alcanza su nivel más alto desde mayo de 2011 y, en este momento, es coherente con un crecimiento del orden del 1,75%, lo que es superior al potencial de crecimiento (estimado por la Comisión Europea en un 1,1%). Pues bien, cuando el crecimiento observado es superior a dicho potencial, la inflación tiende a acelerarse. Tal circunstancia ha sido corroborada por el indicador de tensión en el aparato productivo que hemos construido (ver gráfico 3). Cuando este indicador progresa, generalmente se observa, tras un periodo más o menos largo, una aceleración de la inflación.

Los ajustes de los países periféricos

Por último, y este es un punto que se suele olvidar, la debilidad de la inflación en la zona euro se explica también por las medidas tomadas por los países periféricos para recobrar su competitividad. En efecto, parece prematuro hablar de deflación en el corazón de la zona euro, donde la inflación subyacente fue del 1% en marzo (nivel deprimido por factores estacionales), es decir, un nivel apenas inferior al nivel medio anterior a la crisis (1,2 entre 1997 y 2007). El factor esencial de la desaceleración de la inflación proviene de los países periféricos (España, Grecia, Irlanda, Italia, Portugal) (ver gráfico 4). ¿Qué significa esto? Al fijar una inflación más baja que en el corazón de la zona euro, estos países están intentando restaurar su competitividad haciendo bajar sus precios relativos. En este sentido, la debilidad de la inflación es más bien una buena cosa, incluso aunque no haya sido compensada por una aceleración de la inflación en Alemania, aunque tal cosa podría llegar con la mejoría de la coyuntura alemana y el establecimiento de un sa¬lario mínimo.

El retorno del crecimiento económico y la probable depreciación del euro debería permitir que la inflación no bajara más, pero que se mantuviera débil. Así pues, en ausencia de nuevos incidentes, y en el contexto de los últimos discursos de los miembros del directorio del BCE, la puesta a punto de una flexibilización cuantitativa parece poco probable.

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