Michael Zelouf (Legg Mason): “El optimismo del dólar y la renta variable estadounidense es un poco excesivo”


El número de gestores que están revisando sus tesis de inversión para el corto y medio plazo en las últimas semanas va en aumento, como consecuencia especialmente del resultado electoral sorpresa en EE.UU. Ahora bien, ¿es excesivamente pronto para reaccionar, o verdaderamente se ha alterado el escenario macro?. “No hemos cambiado nuestro escenario base: pensamos que la recuperación global sigue intacta, pero que no será inflacionaria. Los bancos centrales seguirán siendo acomodaticios para garantizar esta recuperación. Este entorno será bueno para invertir en crédito, mientras que creemos que la deuda soberana cotizará dentro de unos rangos”, afirmaba recientemente en el marco del evento que celebra Legg Mason anualmente en Madrid Michael Zelouf,director de negocio EMEA de Western Asset.

Zelouf sí admite que “los bonos del Tesoro de EE.UU. han ido demasiado lejos y demasiado rápido al descontar los efectos de la Administración Trump, concretamente su programa de estímulos y su efecto inflacionario. Sin embargo, no se han descontado los aspectos negativos de dicha Administración, como la guerra comercial”.

He aquí el quid de la cuestión: ¿ha sido Trump el giro definitivo en la trama de los mercados? El experto declara que “los primeros 100 días de gobierno serán críticos. Trump puede romper la tendencia hacia la globalización de los últimos 30 años. Existen fuertes riesgos en su presidencia, especialmente relacionados con las políticas de inmigración y con nombramientos de miembros del ala dura del Partido Republicano para formar parte de su gabinete. Creemos que el optimismo de la renta variable y el dólar es un poco excesivo”.

Según el experto de Western Asset, en 2017 serán los países emergentes los que sigan impulsando el crecimiento mundial, que ubica entre el 3% y el 3,5%. El principal riesgo macro para el año que viene tendrá que ver con las presiones inflacionarias: “Si las expectativas sobre la inflación se desanclasen, sería muy negativo para todos”, afirma.

Respecto a la zona euro, donde la inflación subyacente aún es inferior al 1% (frente al objetivo del 2% del BCE), Zelouf opina que “el BCE tendrá que extender el QE más de tres meses”. “Las políticas acomodaticias de los bancos centrales son necesarias para sostener la gran acumulación de deuda tanto en los países desarrollados como emergentes, frente al bajo crecimiento nominal”, añade. El experto recuerda que actualmente los bancos centrales tienen en sus balances el equivalente al 40% del PIB mundial, unos 13 billones de dólares.

En cuanto a EE.UU., Zelouf cree que “las políticas de tipos bajos apuntalarán las valoraciones de los treasuries. Si en el futuro vemos un crecimiento del 3%, ayudará a inclinar el tramo largo de la curva”. Paralelamente, espera que “la reacción del crédito de los últimos días, con un ensanchamiento de los diferenciales, se prolongue”. No obstante, descarta una reacción similar al Taper Tantrum de 2013: “La economía estadounidense presenta solidez; los bonos corporativos estadounidenses siguen siendo atractivos, incluso aunque se haya incrementado el coste de cobertura de divisas para los inversores europeos y japoneses; y la tasa de default ha seguido cayendo, incluso entre las compañías del sector de la energía”. En este contexto, la decisión estratégica de Western Asset ha consistido en recortar la exposición por duración en deuda estadounidense.

En la firma también están reevaluando sus tesis de inversión sobre los emergentes, debido a que el cambio de gobierno tendrá impacto potencial sobre tres variables directamente conectadas con el mundo en vías de desarrollo: los tipos de cambio, el precio de las materias primas y la política de la Fed. “Trump es el elemento que va a cambiar las reglas del juego. Debemos ser conscientes de su impacto, especialmente sobre el comercio mundial – que ya está en niveles bajos- más los riesgos directos sobre China y México”, indica Zelouf.

Parecidos y diferencias

Desde que Donald Trump se declaró ganador de las elecciones presidenciales, no han faltado comentarios en los que se comparan los aspectos más positivos de su programa electoral con los aplicados hace tres décadas por el también republicano Ronald Reagan. Para Zelouf, esta comparativa no ha lugar. Cuando Reagan asumió la presidencia de EE.UU. en su primer mandato, en 1981, “ya hacía tiempo que Paul Volcker había empezado a subir los tipos de interés, en 1979”. De esta forma, para cuando el presidente republicano ocupó la Casa Blanca, “la inflación ya era un problema”. Zelouf recuerda que “Reagan prometió recortar los impuestos en un 30%, pero sólo consiguió recortarlos un 23%. Aun así, EE.UU. sufrió una recesión; como la Fed adoptó una política monetaria más restrictiva, la reforma fiscal no tuvo un gran impacto sobre la economía”.

En cambio, el experto aclara que lo que pretende Donald Trump no es aplicar un recorte masivo de impuestos, sino reducir algunos tramos fiscales del sistema impositivo actual. Zelouf interpreta que la intención última del millonario es “hacer converger los impuestos efectivos con los impuestos nominales estadounidenses, que figuran entre los más altos del mundo”. De ejecutar con éxito esta reforma, el jefe de operaciones de Western Asset afirma que “aumentaría la capacidad de las empresas para ahorrarse la cantidad que iría a impuestos e invertirla en bienes y equipamiento”.

Sobre la intención del presidente electo de anular uno de los grandes logros de la administración anterior, la reforma sanitaria conocida como Obamacare, el experto de Western Asset aclara que “actualmente este programa está cobrando a las personas con salud unas primas muy altas que no se pueden permitir, es uno de los problemas resultantes de la reforma de Obama”.

El tercer gran caballo de batalla de Trump es la relajación de las restricciones regulatorias sobre la banca: “Esperamos menos Dodd-Franck, que se relajen los requisitos de capital, aunque no creemos que tenga un gran impacto sobre los bancos porque no va a suponer un gran estímulo para el consumo vía concesión de crédito, que ya está alto”, resume Zelouf.

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